業績簡評

　　11年公司實現營業收入37.05億元，同比下降5.45%；凈利潤5.17億元，同比增長92%，每股收益1.55元，略超預期。

　　經營分析

　　公允價值變動大幅提升收益：11年公司實現營業收入37億元，同比下降5.2%。凈利率大幅提升7個百分點，達14%，原因有兩個：1）毛利水平提升，11年公司毛利率為37.4%，提升6.2個百分點，其中地産業務毛利率上升11個百分點，達到39%；2）11年公司投資性房地産公允價值變動損益實現2.3億元，佔收入比重提高4.9個百分點。如果不考慮公允價值變動損益，11年公司凈利潤增長27%，凈利率增長2.37個百分點。

　　銷售微增：11年公司實現銷售面積32.1萬平米，銷售金額24.5億，分別同比上升5.2%和3.4%。銷售均價7623元/平米，同比微降1.7%。除繼續銷售惠東中航城、上饒中航城、昆山九方城和贛州中航公元項目外，預計12年成都中航國際廣場以及新增的九江、岳陽項目能夠達到推盤條件。12年總體可售充足，且主要分佈在非限購城市，我們預計如果首套置業信貸能夠定向微調，則銷售有望超預期。

　　收購岳陽項目，開創新模式。12年公司新增岳陽、九江和惠東三項目合計66萬平米。其中嶽陽項目的收購，從拿地、産品和開發三個方面開創了新模式。1）該項目是公司第一次通過中航信託收購而得，我們認為10、11年地産信託發行較多，12年開始進入兌付期，通過關聯的信託公司獲取項目有很好前景，且成本較低。2）項目為旅遊地産，也是公司首次進軍這一領域。3）同時，項目由公司新收購的中航建築工程有限公司承建，也是公司第一個開發、建設一體化的項目。

　　分配方案有助改善流動性：11年公司分配方案為資本公積10股轉增10股，如果分配方案實施後，公司股本將達到6.6億股，市場流動性將得到明顯提升，也為公司擴大經營規模提供更好的平臺。

　　資金壓力、業績鎖定與年初持平：年底公司貨幣資金為9.2億元，較年初下降2億元，是短期借款和一年內到期借款的56%，較年初下降4個百分點。報告期末預收外資産負債率為61%，有息負債率和凈負債率分別為28%和92%，長期資金壓力不大。業績鎖定率僅為31%，但與年初持平。

　　投資建議。我們上調公司12、13年盈利預測，未攤薄EPS分別為1.6和2元，市盈率分別為7.14和5.7倍。考慮公司雄厚的集團背景和較好的擴張前景，維持公司買入評級。