銷量持續復蘇的可預見性改善，上調房價假設

　　由於開發商現金流/庫存壓力仍處於高位，我們認為市場對房價在今後幾個月進一步下跌已有預期。房地産行業估值修復的重要考慮因素集中在（1）房價下跌對銷量復蘇能否有持續的正面影響；（2）房價何時復蘇。我們認為越來越多的跡象表明地方政府願意為房地産交易量的持續復蘇提供更大支持，即銷量持續復蘇的可預見性已顯著增強。這種可預見性不僅會支撐房地産行業估值向均值回歸，而且也將最終提高房價復蘇的可預見性，從而進一步推動板塊估值上行。基於我們對庫存調整週期將縮短、2013年購房承受力改善的預期，我們認為主要城市房價在2012年下跌15-20%之後（或從2010年高點下跌30%）將於2013年下半年從底部反彈15%左右（之前我們假設房價在2012年下跌15-20%後於2013年企穩）。我們將2012年末凈資産價值預測調高5%以反映我們最新的價格假設，同時還將行業目標價格相對於凈資産價值的折讓幅度收窄至與2010年均值相近的水平。基於以上變動，我們將以凈資産價值為基準的12個月目標價格上調了3-76%。

　　樂觀/悲觀情景的風險回報：明顯趨於上行

　　我們深知房地産行業前景和估值受政府政策放鬆節奏和力度的影響很大，所以在此報告中，我們對不同政策走勢下行業基本面走勢進行了分析。我們樂觀/悲觀情景估值風險回報分析顯示我們研究範圍內海外/內地上市開發商的平均上行空間為47%/37%而下行空間僅為12%/14%。儘管我們認為短期內銷量復蘇之路仍會起伏而導致股價震蕩，但鋻於中期行業風險回報趨於上行，我們建議投資者逢機增持。

　　我們的首選股：恒大地産、中南建設(000961,股吧)和魯商置業

　　我們看好那些業務側重於國內主要城市普通住宅市場的開發商。我們認為這些開發商最能受益於未來幾年中國的宏觀經濟趨勢（收入差距適當縮小，二、三線城市的城市化進程加速）和政府對普通住宅市場的正面態度及由此帶來的政策支持。我們還看好那些在國內主要城市開發、經營高端商業地産方面擁有豐富經驗的開發商，因為它們可以從中國今後長期的消費升級週期中受益。首選股：海外上市：恒大地産、龍湖地産、華潤置地；A股：中南建設和魯商置業(600223,股吧)。主要風險：上行：調控政策意外放鬆；下行：政策失誤或宏觀硬著陸。