美邦服飾（002269）：未來開店計劃穩中求勝 增持

　　投資要點:

　　我們近期調研了美邦服飾，預計1月及春節期間收入保持平穩較快增長，但冬裝打折可能對毛利率有所影響。由於2011年入冬時間較晚，休閒服零售終端增速放緩，預計美邦服飾2011Q4收入增速在20%左右，其中直營店收入增速超過20%，加盟店收入增速略低於20%。今年春節與去年春節同期相比，預計MB 的收入增速略低於30%，預計MC 的收入增速在23%左右。緩解庫存壓力，加大冬裝打折力度，預計MC、MB 兩品牌毛利潤率有所下滑，預計毛利率40-50%。

　　存貨消化情況較好，估計2011年底存貨已降至25億元規模，預計2012年中期庫存有望降至較低水平。公司在四季度和春節加大了促銷力度，新老融合的銷售策略初顯成效，同時公司一併在折扣店和邦購網等不同渠道處理庫存，庫存總量開始出現拐點，庫存結構有所改善。預計目前存貨總規模約25億元，其中估計2012年春夏新款約佔10%為2.5億，2011年秋冬款佔28%為7億，2011年春夏款做貨量較大佔30%多約8-9億， 2010年秋冬款佔20%約5-6億，其餘少數為2010年春夏或更早款。我們預計清理庫存進程還將持續一段時間，預計到2012年中期或下半年庫存將回落至較低水平。短期可能會對毛利率有一定影響，但是長期來看能使公司輕裝上陣，擺脫庫存包袱，利於未來發展。

　　公司未來增長來自於豐富産品線帶動的平效提升和採取更穩健務實的渠道擴張政策。近幾年隨著消費升級的趨勢，消費者對服裝的細分度和時尚度需求也在提高，美邦作為行業龍頭能敏銳地把握消費者的變化，在産品企劃和品牌品類細分上做文章，2011年又推出了Tagine（都市時尚系列）和Moomoo（美邦童裝），更全面的品類和更細分化的定位將有效拉動平效提升。從渠道擴張政策看，公司計劃未來採取更穩健和務實的開店策略，減少一線城市大店的投入，加大一線小型社區商鋪的小型直營店佈局和二三四線城市的加盟店擴張，同時在火車站、大學城等價格敏感區域建造折扣店，加快過季庫存服裝的銷售。

　　預計公司收入保持平穩增長，毛利率水平短期略受影響，費用率能得到有效控制，維持盈利預測和增持評級。我們已在年報前瞻中下調了公司預測，現維持2011-2013年EPS 為1.22/1.55/2.00元，對應PE 為20.0/15.7/12.2倍，未來3年凈利潤複合增長率達28%，估值已回落至2012年15.7倍，維持增持。（申銀萬國 王立平）