國債期貨再次躍然眼前，感慨良多。

　　17年前，國債期貨清盤之時筆者在上海證券交易所的現場，所有參與平倉的交易者都在刻意壓低音調、神情嚴肅。那一幕情景今天依然歷歷在目。

　　那次國債期貨事件之後，一批“新中國第一代證券人”離開了這個市場，整個市場管理層經歷了一次大洗牌。

　　為什麼會有國債期貨市場當年的關閉？分析很多，但主要都把責任歸咎於市場的混亂。一些像“中經開”這樣的投資機構，由於可以準確把握國債償付時的“保值貼補”，從而在市場上佔盡優勢，而充當空方的上海券商，則處於劣勢。

　　“國債收益的保值貼補”許多人可能早就淡忘了，這實際是那個時代的一個特殊産物。發行國債的時候，CPI比較低，所以國債的票面利率也低。但是，由於政府當年推進價格改革，使得物價連續大漲，老百姓購買的國債實際虧損嚴重。為了做出補償，財政對到期國債收益實施“保值貼補”，按照CPI漲幅與國債票面利率之間的差額，政府予以補貼。最高的時候，票面利率加保值貼補，國債到期收益率高達27%。

　　所有惡性市場事件，其實背後都是多空雙方對“保值貼補率”到底是多少的認識差異。1994年之後，中國CPI漲幅已經開始回落，空方認為“保值貼補”會隨之回落，而多方不以為然。整個市場都在“賭”保值貼補的高低。這就是當年的國債期貨市場，高通脹和高保值貼補率使得國債期貨市場炒作空間巨大，價格也因此而大起大落。

　　所以筆者認為，當年國債期貨市場混亂僅僅是表面現象，而關閉它的關鍵原因是在於：包括國債在內的所有利率都沒有實現市場化，而且國家宏觀調控體系尚未建立，CPI的穩定機制根本不存在。在這樣的背景下啟動利率期貨，他基本上不具備發現價格功能，再加上根本不適宜國債期貨市場的交易制度，不能即時監管，甚至存在監管漏洞等等一系列問題，都是國債期貨關閉的原因。

　　現在當然成熟多了。對於期貨市場的監管中國已經有了大量的經驗，最關鍵的是，中國要想徹底實現利率市場化改革，國債期貨是項必不可少的工具。

　　現在，中國的利率基準有許多。比如，銀行存貸款利率被央行管制，客觀上它發揮了存貸款市場基準利率的作用；貨幣市場的基準利率有shibor(上海銀行間同業拆借利率)，另外還有以國債和央票走勢共同構成的收益率曲線等等。

　　當存貸款利率管制放開之後，債務形態的資本市場定價應當以誰為準？當然應當是同期國債的收益率。但國債現貨市場的交易很不充分，現在大多數國債由商業銀行持有，基本是持有不動，到期兌付，就算持有期內利率市場大起大落，國債現貨交易也很難實際進行；再加上機構間交易，不能充分反應整個市場對利率變化的看法，所以必須有一個交易充分，且全面反應社會各界對利率走勢看法的國債市場，這才可以構成有效的基準利率體系。這樣的市場非國債期貨市場莫屬。（鈕文新）