【內容摘要】

　　承保業績和責任準備金難超預期，凈資産回升成關注點

　　保費、責任準備金和凈資産是影響保險股價值的三個關鍵因素。2011年以來，由於居民可投資資金涌向銀行和信託類高收益理財産品，保險産品在銀保渠道萎縮的壓力下銷售乏力，保費收入穩定增長但難以超預期。

　　2011年三季度以來，750日國債收益率移動平均線逐步向上，責任準備金具有一定的利潤釋放空間，但從2012下半年開始進入下行區域，因此就一年期限而言，責任準備金的影響屬於中性。

　　但隨著債券市場的持續復蘇，及股票市場企穩回升，保險公司凈資産回升預期成為市場關注點。但凈資産回升並非一蹴而就，我們研究發現：債券收益率的下降先推動可供出售金融資産中債券類資産的公允價值上升，股市的反彈帶動權益類資産增值，兩者相互作用影響資本公積的變化；權益類資産價值變化還影響資産減值損失的計提，資産減值損失雖然佔資本公積比重較小，但影響當期凈利潤；資本公積是凈資産的變動的主要因素和先行指標，2008年以來保險公司資本公積的變化與保險股相對大盤的表現非常契合。

　　剖析2008下半年資本公積改善及保險股跑贏大盤的原因

　　2008年股債雙殺使保險公司凈資産和凈利潤環比下降，但從下半年開始保險股開始跑贏大盤，主要原因是受益於債券市場牛市，人壽、平安和太保債券資産收益率下降約160—180bps，抵消了下半年股市下跌對權益資産的負面影響，資本公積逐步改善，並帶動2008年四季度的凈資産回升。

　　保險股再度迎來資本公積改善拐點

　　2011年三季度以來債券平均收益率已下降了40bps以上，債券價格有望持續上升，股票市場止跌反彈的概率也較大，保險公司的資本公積、單季度凈利潤、凈資産等指標有望環比回升，保險股將再度進入相對表現上升的階段。

　　凈資産回升階段保險股表現突出

　　我們假設2012年債券收益率持續下降50bps，股票市場反彈10%，相對於2011年中期的凈資産而言，測算結果顯示回升幅度最大的是人壽10.5%，其次為平安7.7%、新華7.42%和太保3.93%。

　　我們認為PB估值處於較低階段的保險股有望隨著資本公積改善迎來修復行情；根據測算結果並結合其他基本面因素，我們看好平安的彈性及估值優勢，如果股市反彈幅度加大，新華和太保的彈性則會增強。

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