國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　■ 巴曙松

　　當前全球經濟形勢十分嚴峻，不確定之中可以確定的是，國際金融危機引發的經濟衰退將長期化。這對對外依存度很高的中國經濟的影響是多方面的。一方面它直接影響了中國的外需，另一方面也直接制約了中國經濟政策的趨勢、方向和空間。

　　2012年歐美經濟前景不容樂觀

　　美國是目前最大的經濟體，其弱增長格局十分明顯，但是不太可能再出現像2008年底一樣的大動蕩。很重要的一個原因就是市場的流動性不是很充足。與2008年相比，美國的金融業手持的超額準備金2萬億美元，如果願意的話，還可以隨時以幾乎零利率向美聯儲借錢。但美聯儲表示不會再輕易地進行大規模刺激。同時美國也在進行財政緊縮計劃，預計將在2012年底拉低名義GDP增速約0.6個百分點。

　　2012年歐元區經濟陷入衰退已成共識，按照歐洲已經確定的財政緊縮計劃，財政緊縮將在2012年拉低增長0.9個百分點，較2011年的拖累程度更為嚴重，屆時可能出現0增長。

　　中國宏觀經濟走勢的關鍵線索

　　2012年中國宏觀經濟與資本市場走勢將會圍繞幾條關鍵線索：

　　第一個是增長拐點，歷史上每次中國經濟下探至8%以下的情況均伴隨大幅的出口下滑，海外衝擊帶來的出口失速風險將在年底至2012年初加速釋放，如果疊加房地産下滑的內部衝擊，則宏觀經濟可能加速觸底。

　　第二個是政策拐點，隨著央行準備金的下調，下一階段市場的分歧將轉向準備金下調和政策放鬆的空間。

　　第三個是資本回流的拐點，如果2012年二季度之後，中國經濟觸底回升，歐洲流動性緊張狀況緩解，或者歐美重新啟動新的一輪擴張流動性的刺激措施，國際資本或有可能再度回流中國，外匯佔款是重要觀察指標之一。

　　第四個是資産配置結構再平衡，房地産資産價格下行的核心效應在於它會從居民的超配資産轉換成“標配”或“低配”資産，這將對資本市場産生顯著影響。

　　第五個是轉型啟動的關鍵之年。

　　週期回落+轉型啟動

　　一個總的判斷：2012年屬於經濟週期慣性回落、一二季度觸底、前低後高的溫和尋底之年，但是從5～10年長週期來看，2012年又會是真正意義上的啟動轉型之年，保障房、水利、教育及擴大消費的政策空間有望顯著打開。也可以説是中國經濟從高速成長期轉換到中速成長期的轉換之年，也是全球範圍內主要的經濟體的政治週期銜接之年。

　　在這個意義上，週期性觸底回落、啟動轉型與政治週期的三重疊加是2012年中國宏觀經濟的關鍵特徵，許多新的結構性變化也將來自於這個疊加，轉型本身既意味著經濟回落，也只有經濟回落通道中，才能逐步累積轉型動力；政治週期則意味著歐美等主要經濟體更為關注經濟的平穩，可以容忍的經濟回落不會太大。

　　第一，2012年宏觀經濟仍然慣性延續“政策回歸常態化”的回落態勢，觸底的時間可能或在一二季度，三四季度將有一個溫和的回升，2012年一季度房地産和製造業投資活動、出口、工業生産均將顯著放緩，內外衝擊對經濟增長的下拉作用疊加釋放。

　　從短期來講，2012年仍然處於刺激政策的“回歸常態化時期”，通脹上升、地方融資平臺債務、房地産價格上漲是2011年以來處於消化過程的三個刺激政策帶來的典型成本：

　　1，通脹已確認進入回落通道，2011年11月已經明顯回落到4.2%，2012年增長、通脹、結構的“三元平衡”中，通脹的決策權重也將相對後移，顯示通脹的消化任務進入尾聲，為政策微調提供了更大的迴旋餘地，也為推進要素價格的市場化提供了時間窗口。

　　2，地方融資平臺債務的清理與整改是2012年影響地方政策投資的一個關鍵壓力，在整改初步告一段落之後，2012年仍然有1.8萬億的地方債務到期，加之諸多地方政府對拆遷戶的補償款欠賬、對建築施工隊的應付賬款等的累積，2012年地方債務壓力仍然需要消化，雖然地方政府投資有望呈現“恢復性增長”，但總體 “超預期增長”的可能性較小。

　　3，房地産價格的回調剛剛開始，調控初顯成效，房地産投資下滑處於初級階段，預計2012年一二季度房地産回調壓力將顯著放大，對地方土地出讓金的負面衝擊將對2012年地方政府的投資能力形成抑制，因此，房地産“量價回調”的宏觀效應將在2012年明顯釋放。

　　4，海外經濟疲弱對中國出口的衝擊將在2011年底和2011年初有所放大，2012年一季度中國出口將會出個位數增長，出口回落將會對2011年表現十分強勁的製造業形成衝擊，也將通過對就業的衝擊影響消費增長的動能。

　　從數據上看，本輪週期GDP在2010年一季見頂之後已連續回落7個季度，GDP從11.9%到9.4%，回落了2.6個百分點，但不同區域的經濟回落幅度和驅動因素卻存在明顯差異：(1)東部省份回落幅度最大，西部省份次之，中部省份回落幅度最小，中部六省的經濟增速目前依然保持在13%左右，基本處於週期回落的初始階段。(2)北京、上海兩大直轄市的經濟增速已回落至8%的臨界線水平，回落幅度分別為7個和6個百分點，回調的驅動因素主要是房地産投資的回落幅度較為顯著。(3)江蘇、浙江等東部省份的回落幅度在5個百分點左右，顯著大於全國平均水平，出口下滑是拉動這些省份經濟回落的關鍵力量。未來兩個季度，出口省份和房地産投資依賴度較高的城市仍將面臨較大幅度的經濟回調壓力，但整體上，中部省份所承擔的調整成本相對較輕，經濟回落幅度和節奏都相對緩和。

　　第二，GDP與CPI組合將由“10+2”時代進入“8+4”時代，過去10年，中國經濟增長與通貨膨脹的均值組合是“10%+2%”，未來將逐步進入一個 “8%+4%”時代，雖然總和都是12%，但增長的中樞水平已經下移，而通脹的中樞則明顯上移，從這個意義上，2012年則可視為中國經濟從高速成長期轉換到中速成長期的轉換之年。

　　　這個判斷的基本含義是：

　　1，從中國經濟增長率的長期波動曲線看，過去30多年，每隔10年中國經濟會經歷一輪完整的上行與下行週期，每一個上行週期均伴隨一次制度紅利的釋放和一二兩個增長驅動力。最後一輪週期啟動於1999年，上行週期跨度8年，在2007年見頂，與歷史上兩輪長週期的“陡升緩降”形態不同，這輪週期表現出了“緩升陡降”形態，“陡降”源於出口和房地産這兩大核心驅動力的突然中止，隨後2009～2010年又在“刺激政策”的推動下被突然拉升，2011年“刺激政策退出”和“貨幣政策正常化”基調下回歸週期性觸底回落的趨勢。從這個意義上講，這一輪週期的下行過程被刺激政策中斷，2012年仍將是這一回落週期的延續。

　　2，從驅動增長與通脹的人口結構講，2004 年中國已跨越“劉易斯拐點”； 2010年中國已加速進入老齡化社會； 2010～2015年中國將迎來“人口紅利”關閉的時間窗口；2015年中國勞動力總量達到峰值；2030年中國人口總量將達到峰值，這是中國人口結構已經發生或即將發生根本性變化的五個階段性拐點，“劉易斯拐點”的來臨和“人口紅利”的逐步關閉，通常意味著經濟增長中樞下移、通脹中樞上移，中國目前處於兩大人口拐點之間，經濟增長的週期驅動力面臨轉換，3.5%～4%左右的通脹中樞水平將成新常態。

　　3，從數量關繫上驗證，2004年之前，勞動力成本與CPI兩者幾乎不存在明顯的相關關係，而在此之後，相關系數顯著上升，當勞動力成本上漲由製造業擴散至服務業，這也同時意味著非食品價格更加容易週期性上升，卻難以趨勢性下降。

　　第三，2012年既是真正意義上的轉型啟動之年，又是歐美主要經濟體政治週期的銜接之年，轉型意味著經濟回落，但也是重要的突破期、新的增長點醞釀與形成期；政治週期則意味著歐美經濟更為關注平穩，避免産生顯著的經濟失速下滑風險。

　　從歐美等主要經濟體的政治週期的角度考慮，2012年作為全球主要經濟的政治銜接之年，通常領導人更替的第一年和第二年是任期內經濟增速最快的時期，這一點在美國的政治週期中表現得更為顯著，總統上臺第一年經濟增速明顯高於其他年份。

　　總體上，綜合多個領先指標中國經濟週期中三支基本驅動力投資、消費和凈出口已經開始不同程度的放緩，預計在2012年一二季度形成短期谷底。2012年或將形成短期宏觀政策與長期結構性政策的銜接，結構性減稅和金融變革或成新的亮點。

　　2012年貨幣政策真正回歸穩健：貨幣政策拐點VS流動性拐點

　　一個總的判斷是：2011年12月5日央行的存款準備金率下調，早于市場的預期，也引起了對下一步金融政策走向的討論與關注。從目前的趨勢看，當前的準備金率的下調並不代表著貨幣政策基調的拐點，但是從國內外金融市場等多個角度綜合判斷，這個政策操作應當説代表著金融市場的流動性的拐點。

　　我們認為，準備金率下調的政策標誌意義大於實質的信貸放鬆意義。第一個標誌意義是，貨幣政策開始更為關注資本市場的變化，這是一個值得關注的新動向。第二個標誌性含義是在增長、通脹、結構三者的決策權衡關係之中，通脹的決策權重降低。2012年貨幣政策將真正回歸穩健：準備金率下調並代表貨幣政策全面放鬆的拐點。從技術上觀察，參考外匯佔款的狀況、央票到期狀況和年末對資金的需求等，預期元旦後、春節前還有新的一次準備金率下調，但這依然是在央行整個貨幣政策預定政策基調框架下的放鬆。

　　雖然本次準備金率的下調不代表著貨幣政策基調的趨勢性拐點，綜合考慮內部和外部金融市場的走勢看，應當説代表著金融市場流動性的拐點。從時點上看，本次下調選擇的時間窗口不是在元旦春節前後資金需求最旺盛的時間，也不是在銀行間市場利率明顯攀升的時點，因此其下調對金融市場流動性的影響應當高度關注。以本次下調為標誌，2011年以來流動性最為緊張的時點應當説已經過去，導致銀行間利率顯著攀升和流動性階段性顯著緊張的因素正在緩解，具體來説以下幾個方面值得關注：

　　第一，隨著“4萬億刺激項目”的陸續竣工，資金需求洪峰過去，連帶衝擊以及擠壓效應會顯著減弱，從而可以使得商業銀行體系能夠騰出更大的空間來支持實體經濟和中小企業。

　　第二，短期內，導致流動性緊張的房地産行業已進入顯著的調整期，降價與行業整合將成為開發商趨勢性選擇，這會降低金融市場流動性的緊張程度。

　　第三，目前外資的流出是短期、階段性的，在全球量化寬鬆預期、零利率和“弱增長”格局下，預計2012年在歐美市場重啟流動性刺激時或重返中國等新興市場，而外資的重新流入是確認市場流動性進一步改進的重要觀察指標。

　　2012年財政政策或成亮點，關鍵在於支出流向將圍繞民生和擴大消費，支出預期會更為突出結構調整的主線，或分佈在新興産業、農田水利、保障房和教育等幾條核心線索。

　　儘管市場對保障房投資的預期不太樂觀，但是2012年保障房投資有可能顯著超出市場預期，根據近期在局部地區的調研情況初步預測：(1)即使按照2012年新開工800萬套計算，2012年在建項目為1800萬套，施工面積和實際投資完成額累計同比將增長45%～50%。(2)2011年保障房主要考核開工目標，投資完成額不足總量的三分之一，這應當算是正常情況，2011年的開工項目所形成的投資將主要體現在2012年。(3) 2012年保障房項目落地和新開工節奏則可能明顯提前，投資的季度分佈更為均勻化，部分省份要求2012年保障房項目“落地”時間將在2011年年底之前，相比2011年的“落地時間”提前了半年左右，從而使得2012年年初即開始進入項目開工與建設期，全年投資拉動作用在季度間的分佈將更為平均化，不像2011年主要集中在四季度。(4)從區域分佈上講，中部省份保障房建設規模仍將顯著高於東部沿海省份。