由於政策逐步收緊的滯後影響和外需萎縮，中國經濟目前仍然處在軟著陸的過程當中。這個過程的典型特徵仍舊以增長與通脹下行、流動性持續萎縮為主要特徵，其內在機理在於始於2008年底的再杠桿化，使微觀負債水平快速拉升。隨著以土地和房地産為代表的資産價格不斷下滑，損益表惡化倒逼資産負債表收縮的過程將不可避免。中國經濟所面臨的困擾和糾結與事實上政策激勵空間有限，將成經濟軟著陸最大的障礙。

　　2008年底的經濟刺激和再杠桿化，使國民經濟各部門穩定的負債率在短時間內出現大幅增長。居民的財務杠桿比率（居民杠桿比率=購房貸款餘額/儲蓄存款餘額*100%）從當時的13.5%迅速拉升至目前的20%左右。雖然相對於發達國家50%以上的居民負債率，中國的整體杠桿水平絕對值並不高，但短期依賴資産價格快速上漲而獲得抵押品增值的金融加速器效應將持續放大風險，況且資産價格上漲帶來的社會負面衝擊已不容忽視。

　　從企業視角看，其長期負債水平也在不斷攀升，目前半數以上央企平均資産負債率超過65%，電力、航空、高速公路、鋼鐵等尤甚。五大發電集團負債率已達到85%，連續數年超過80%。一個更為現實的問題是，除了央企外，範圍更大的地方性國企的負債情況究竟是多少，仍是一個未知數。

　　無論是政府、企業還是居民，可承受的負債水平不可能無限擴大。可以預期，隨著經濟增長下滑，未來刺激的途徑和方向將會發生變化。能夠基本確定的是，依賴間接融資路徑而獲得的流動性將不再被推崇，支撐實體經濟的資金將更多地被寄期望來自於以股票和債券為代表的直接融資渠道。

　　過度貨幣刺激使得中國經濟在成功抵禦金融危機之後，再次面臨著新的治理問題。若再次使用宏觀貨幣系統性整體推動，不但會造成中國式主權債務風險的累加，而且會刺激資産價格和通脹水平再次暴漲。從這個意義上説，信貸在接下來經濟增長中的重要性正在下降，其作用僅限于防範金融風險——維持目前實體經濟和地方政府的資産負債表以及保持現金流不至於斷裂。

　　實際上，對穩定金融風險來説，保持目前信貸增速並使其不再盲目擴大從而導致新一輪壞賬週期，將是2012年金融穩定的核心。2012年貨幣政策的方向將會慎用貨幣型工具，主要以被動性和補償性為基準，以此穩定國內的金融風險，並對衝外匯佔款下降。

　　2011年9月下旬以來，國內地方融資平臺、房地産、經濟下滑等風險逐步加大，人民幣升值預期開始逆轉。與人民幣貶值預期同步，2011年10月和11月，外匯佔款連續兩個月負增長，用殘差法計算（熱錢=外匯佔款-FDI-貿易順差）分別有293億和277億美元的流出。雖然方法不十分準確，但從歷史數據上看，熱錢流動方向與人民幣升值預期、國內系統性風險都有較好的相關性，可以大致推算，目前資金流出仍舊非常劇烈。

　　在這種情況下，2012年貨幣政策空間並不大，信貸大規模的放鬆不能指望，雖然準備金率仍有持續下調的空間，但這並非主動貨幣刺激，畢竟基礎貨幣總量上不斷收縮。因此，即便2012年下調準備金率，也不會構成新一輪週期擴張的起點。(中航證券 戴磊)