《紅週刊》特約作者 玄鐵令

　　在2010和2011年連續兩年大跌之後，A股是否極泰來完成熊牛轉換，還是繼續探底，完成回歸全球化和市場化估值體系之旅？

　　主流預測緣何一錯再錯

　　過去4年，主流機構在進行年度趨勢預測時一再集體錯判，2011年初，機構普遍將低點定在2600點，高點設在3800點甚至4000點，誰料結果是單邊熊市格局。故事會否重演？縱觀在主流機構對2012年趨勢預測，多數認為V形反轉，即一季度見底，2000點是底部，未來可見2600甚至3000點。個人認為，本次股市下跌難以重演2009年的V形反轉，更大的可能是W形、U形甚至L形。

　　事實上，2008至2009年的反轉行情，建立在4萬億財政擴張和逾20萬億的貨幣刺激的基礎之上。1929年美國大蕭條和1990年日本平成蕭條都證明一點——政府救經濟的強心針，只在第一次中風之後奏效。宏觀邏輯是，大蕭條往往是大穩定和大繁榮的孿生姐妹，根源在於信用擴張過度導致經濟失衡。政府干預手段是通過注入國家信用來挽救市場流動性，結果卻導致國家主權債務惡化，使經濟在赤字拉動型增長模式中難以自拔。

　　信用過剩導致金融蒸發

　　當下的歐美債務危機，以及可能出現的新興市場資産泡沫破滅危機，被一些經濟學家視為2008年全球金融危機的延續。債務危機的另一面，是信用擴張不可持續，面臨劇烈的大收縮趨勢。

　　借鑒1997年亞洲金融危機時的經驗，中國當下最大的問題是銀行業信貸規模膨脹過快，在催生資産價格泡沫的同時，貨幣對經濟增長拉動的邊際效應迅速遞減。從2008年11月底至2011年11月底，M2餘額凈增36.7萬億，約為當期GDP增加凈值的3倍，相當於新投入3元錢才産生一元GDP增加值。中國的信用擴張不過是全球貨幣氾濫的冰山一角。按照中國銀監會首席顧問沈聯濤的統計，全球金融資産規模佔當期GDP的比例，已由1980年的108%，上升至2010年的400%左右。如果將線下杠桿活動算在內，銀行杠桿率已從兩個世紀前的大約4～6倍，激增到如今的50倍之高。

　　在全球信用系統性氾濫的背後，必然是狂熱的投機行為到處肆虐，只有懲罰壞孩子經濟才能重煥生機。繼續印鈔救市無疑是哈耶克所言的“嘗試利用禍根之源來治理禍根。”而財政刺激的週旋空間更是捉襟見肘，根子在於西方過度福利化消費，對應的是發展中國家過度舉債投資，二者均不可持續。今年，全球經濟進入衰退週期是大概率事件。去債務杠桿必然緊跟金融壞賬，這就是由信用緊縮帶來的金融蒸發。如何在平穩增長中化解信用泡沫，成為全球難題。

　　政策拐點或者久盼不至

　　實際上，全球各國領導人已認識到這一問題癥結。德國總理默克爾説，“財政整頓應當是馬拉松，而不是短跑。若想使債務回到審慎水平，需要花20多年時間。”中國更是確定轉向“支持實體經濟，支持結構調整”，這對資産價格泡沫炒作無疑是釜底抽薪。轉型過程必然是漫長且伴隨陣痛。廣東省省委書記汪洋日前稱，不打追求經濟增長速度這個仗。因為“如果過分注重總量規模，可能在戰術上能夠暫時勝利，但貽誤了轉型升級的時機，造成戰略上的失敗就是徹底的失敗。”地方政府如果放慢GDP增速競賽，則支撐股市的週期性行業面臨盈利壓力。

　　在保障房大量開工、“鐵公基”項目隨時可由緩建到快建的背景下，只要房價不跳水式暴跌，中國經濟硬著陸概率不大。今年調控主基調應是“政策有微調、調控無拐點”，政策市暖春難以再現。更令人擔憂的是，由於過去3年銀行放貸過度，股權和債權融資明顯滯後，這意味著資本市場將不得不再為結構轉型提供更大的資金支持。可以預期的是，IPO擴容和債市做大被上升至金融安全的地步，從而倒逼估值體系市場化和國際化提前到來。

　　在政策無拐點、融資要加碼的背景下，再加上經濟增速放緩，A股市場最後的定海神針——以銀行為代表的週期性藍籌將面臨格雷厄姆所説的雙重打擊：“首先是市場崩潰之前的證券虛幻價值的持續性不再；然後是市場崩潰之後的證券真實價值的蕩然無存。”悲觀的預測是，如果銀行業遭遇樓市崩潰後的資産負債表式危機，則A股歷史上不曾連跌3年的紀錄亦將改寫。樂觀來看，2012年將是震蕩市，前提是即使房價硬著陸，經濟亦是軟著陸，全年走勢呈現上下三、四百點波動的W形。