市場用一種絕望的小盤股殺跌讓所有投資者開始正視結構性風險。然而，正如我們在年度策略《消耗黎明》中説的一樣，我們反復警示投資者，2012 年將是吹卻浮雲、洗盡鉛華、回歸價值的一年，在經歷痛苦的“慘勝”之後，A 股才能構築黎明的希望之星。

　　近期我們簡單研究了市場的大小盤風格切換歷史規律。我們發現，A 股歷史上具有很強的“風水輪流轉”特徵，在2000.1-2001.5 的上漲中，小盤股表現遠超大盤股，但上漲的動因來自於個股因素，不能由行業因素解釋。而在2008.11-2011.8 月間，也是小盤股風格佔優，小盤指數上漲295%，超越任何一個行業的漲幅，上漲的動因仍然是個股因素。但是，可怕的是，A 股表現出強烈的“出來混，總是要還的”特徵，在2001.6-2005.7 的熊市中，小盤指數下跌71%。從2011 年9 月開始，市場風格再度切換到大盤股佔優階段，對比歷史來看，當前小盤股的估值回歸仍然需要很長時間和空間去“消耗”。

　　短期內，制約A 股的因素仍然是宏觀流動性的緊張。（1）考慮到春節假日對現金的需求，大概率央行將在年前下調一次存款準備金率，但目前市場已經部分預期，對於A 股的正面影響可能有限。（2）從資金價格角度，受制于補繳存款準金，1 月5 日銀行間資金價格再度上行，7 天回購利率上行40bp 至4.4785%，票據直貼利率下行30bp 至7.7%，資金面的改善仍不明顯。預計在度過春節這一時間點考驗後，在春節假期到春耕旺季到來前，資金面才能得到邊際改善。

　　投資策略：（1）配置型投資者，立足於安全性，增持債券、繼續持有類債券“藍籌”，包括金融、兩桶油、交運、電力等行業低估藍籌。最近我們可以看到，無論是進攻還是防禦，大盤藍籌股都獲取了超額收益，從博弈的角度來説，有反彈也只是流動性改善引發的反彈，因此要選擇進得去出得來、多殺多風險小的品種。（2）對於非週期性行業，短期需防範機構調倉帶來的多殺多風險。（3）趨勢型投資者可以繼續空倉等待更明確的信號，包括但不限于：票據利率降至低位、中小盤題材股風險的進一步釋放、股市政策對於投融資功能的糾偏、存量財富再配置中其他領域風險偏好的回落等。（興業證券研發中心）