隨著歐元區債務危機和外部經濟前景持續惡化，我們認為內需、尤其是房地産建設活動是中國維持明年經濟平穩增長的關鍵。由於限購限貸政策導致商品房銷售和建設活動走弱，保障房建設的規模和推進速度對整體建設活動、以及大宗商品和重工業産品需求而言至關重要。我們預計明年政府將繼續推進保障房建設，儘管這無法防止整體建設活動和經濟增長在明年明顯放緩，但它將幫助中國經濟避免出現硬著陸。

　　商品房市場“入冬”

　　政府實施房地産調控政策一年半以來，隨著調控力度逐步加大，國內商品房市場開始全面走弱。10月份房地産銷售面積同比下跌10%(見圖1)——自政府于2010年4月份開始實施房地産調控政策以來，房屋銷售面積共出現過兩次下跌，但這是首次銷售面積在沒有新規出臺的情況下出現下跌。銷售走弱的背後是持續的限購和對購房貸款的限制、以及購房者觀望情緒增加。儘管房價跌幅較小、且到目前為止70個大中城市中只有2個城市的房價出現同比下跌銷售疲軟，但供給增加和調控政策持續實施已經讓越來越多城市的房價環比下跌(見圖2)。當然，房屋新開工面積增長也出現放緩——即便我們將保障房新開工包括在內，10月份較去年同期僅增長2.2%左右。10月份房屋施工面積(該指標存在著一些問題，包括了許多前期的、可能永遠不會竣工的項目)同比下跌3%，為一年半以來的首次下跌。

　　我們認為商品房市場將進一步走弱，銷售將保持低迷、甚至進一步下滑，房價下跌範圍將進一步擴大，商品房新開工面積將在未來12個月裏下跌10%或甚至更多。決定我們對商品房市場前景判斷的最重要因素是政策。政府決心為樓市降溫，並且已經通過持續限購和限貸初步實現了這一目標。人們普遍認為，住房需求依然旺盛，一旦調控政策放鬆，銷量和價格可能會迅速反彈。因此，我們預計政府將繼續實施限購限貸政策、不會很快放鬆政策，這將限制今後幾個月的房地産建設活動。

　　受限購令影響，購房者可能無法像2008年末和2009年初那樣在房價下跌時積極買入。由於開發商繼續受到表內表外的信貸約束，我們預計它們可能會嘗試打折促銷、同時削減新開工計劃。雖然多數大型開發商似乎對長期調控有所準備(通過持有大量現金儲備)，一些規模較小的開發商開始向資金實力雄厚的同行出售其公司或項目以退出房地産行業。我們認為行業整合可能將會造成更多公司倒閉。

　　瑞銀房地産研究團隊預計，到2011年底，將有更多城市出現房價同比下跌，而國內大部分地區的房價將出現停滯。他們同時預測，2012年一線城市房價將下跌10-15%，二線及其他城市房價跌幅為5-10%，房屋新開工面積將下跌10%。

　　在這個背景下，保障房建設能否防止整個房地産建設活動像2008年下半年那樣急速下滑嗎？保障房的建設規模足夠大嗎？建設資金和動力是否充足？

　　保障房簡史

　　保障房是上世紀90年代隨著住房改革出現的一個名詞。在那之前，多數城鎮居民都由單位分配住房，並且大多情況下要等待數年。自20世紀90年代末，越來越多的住房開始建設、並在商品房市場出售。隨後出現了“經濟適用房”這一名詞(與“保障房”相互替代使用)，指的是出售給城鎮中低收入居民(不包括農民工)的低檔商品房。從2001年到全球金融危機爆發之前，經濟適用房佔住宅建設總量的比重逐步下降(見圖3)。

　　2008年四季度，政府加大了保障房建設力度，以應對全球金融危機和國內房地産市場的滑坡。政府宣佈將在2009-2011年間提供逾1，100萬套保障房，其中包括廉租房和限價房共計750萬套、以及每年新建經濟適用房130萬套。但過去幾年，保障房還包括了“棚戶區改造”(含工礦區和舊城改造)。實際上，90年代中期以來棚戶區改造一直是中國“城鎮化”進程的一部分，這通常包括了舊城中心區重建，而許多新建並銷售的房屋通常被納入商品房範疇。基於官方披露的信息，我們估算過去10年裏棚戶區每年的改造規模都超過100萬套。表1概括了保障房的歷史演進過程，包括其定義、公佈的開工目標、基本建成或竣工投入使用量。圖4給出了廣義保障房開工規模的逐年變化，包括經適房、限價房、廉租房、公租房以及棚戶區改造。

　　2010年保障房成為房地産政策的核心部分。此前，隨著信貸大規模擴張和房地産政策放鬆，房價急劇上漲，大城市中低收入群體由於買不起房而怨聲載道。政府決定將保障房建設提升到一個新的高度。首先，政府宣佈2010年將開工建設580萬套保障房，其中280萬套為棚戶區改造。隨後，政府在2010年底出臺了2011-2015年建設3，600萬套保障房的計劃，並且把建設重點放在前半階段。2011年將開工1，000萬套，2012年再開工1，000萬套。到2015年，這項計劃將覆蓋20%的城鎮居民，遠高於2010年的7%左右(參見我們2011年3月10日發佈的報告《中國熱點問題：保障性住房面面觀》)。新規劃中公租房和廉租房的比重上升，目的是解決農民工和大學畢業生的住房問題(見表2)。與住房建設總規模相比，1，000萬套保障房的面積約為5億平方米，約佔前者的三分之一。

保障房建設進度-2012年建設步伐將會加快

　　據報道今年保障房新開工的宏大目標已然實現。最初，幾乎所有人都認為今年新開工1，000萬套的目標過高，且缺乏資金，地方政府動力也不足。的確，今年最初幾個月新開工項目進展緩慢。但6月份的全國會議以及更大的政策壓力迫使地方政府加快推進保障房建設，隨後公佈的新開工數量在三季度大幅上升。到9月底，已公佈的新開工數量為986萬套，10月底增至1，033萬套。

　　……但官方數據顯然高估了實際建設活動。如果全盤接受數據，我們可以得出這樣的結論：(i)2011年三季度建材和大宗商品需求應格外強勁；(ii)住房新開工面積將在未來數月放緩並大幅下跌。事實上，10月份新開工的確顯著放緩。據國內媒體報道，政府初步計劃將明年保障房開工數量降至800萬套左右。我們之前注意到，大宗商品需求並不像新開工數據顯示得那麼強勁，這讓我們對保障房新開工的實際水平抱有懷疑(參見我們于2011年9月12日的報告《當前實體經濟活動保持強勁》及圖5)。11月初，住建部也證實三分之一的“新開工”實際上並未真正開始建設，而只是“挖坑待建”。

　　關於保障房竣工的信息十分有限。每年政府總會公佈宏大的保障房新開工目標，但除了來年在全國人大上提及一些模糊的數字以外，竣工方面的信息極為有限。部分原因在於保障房的定義幾乎每年都在變，並且“竣工”和“供應”被等同起來。保障房可通過收購舊房、或簡單地通過對現有房屋改造來增加“供應”。如果將所有“供應”都算做“竣工”，我們可以得出這一段時期以來的保障房竣工數據(見圖6)。據報道，保障房平均工期為2.5年，大多數都是在開工的第二、三年完工。按照這個算法，我們估算出2012年竣工量將接近(但不到)500萬套(儘管據未經證實的報道，竣工目標為600萬套)。

　　儘管如此，我們預計施工面積將會增加。對房地産業和整體經濟而言，更重要的是施工面積。我們之前提到過施工面積並非很好的指標，因為它通常包含可能已經取消的開工項目和其它誤差，但是，它依然有助於我們判斷建設活動的增長方向。基於我們掌握的新開工數據和我們對竣工進度的假設，我們估算了保障房施工面積的走勢(見圖7)。圖7顯示，即便我們完全採用官方的新開工數據而不加調整，我們也可以看到，即使2012年新開工面積減少，2012年保障房實際建設活動仍會進一步增長。換言之，我們估算保障房施工面積將從去年的4.7億平方米左右增加至今年的8.3億平方米左右，並於2012年增加至10億平方米左右。

　　目前大量的新開工實際上處於“閒置”狀態，這意味著2012年保障房的真實施工面積有更大的增長空間。我們知道官方的保障房開工數據讓人疑惑——我們曾懷疑保障房新開工數據有誇大，而日前住建部也指出新開工的1000萬套保障房中，有三分之一隻“挖坑待建”、並未實質性的建設。如果這三分之一的新開工項目在2012年真正投入建設(我們認為的確會這樣)，那麼2012年保障房建設增長的強勁程度就會超過我們之前所説的水平。在這種情況下，我們估算2012年保障房施工面積將會增長50%左右，達到10億平方米左右(見圖8)。

　　保障房建設的實質推進的確存在著很大的風險。今年，由於土地出讓收入下降、信貸受到限制，地方政府不僅放緩了基礎設施投資，在完成保障房建設目標方面也面臨著困難。我們認為“挖坑就算新開工”只是保障房建設中的一個現象，其它問題還包括將其它建築重新歸類為保障房、將企業和機構的職工住房算作保障房等等。

　　此外，據報道地方政府已向中央政府要求下調明年的保障房建設目標(我們目前的預測假定2012年新開工目標下調至800萬套)。我們預計2012年，地方政府很可能將繼續面臨建設資金和動力方面的挑戰，無法完成保障房建設目標的風險確實很高。

　　然而，我們預計2012年保障房將獲得更多的資金支持，保障房建設將得到更大力度的推進。雖然面臨上述諸多挑戰，但隨著明年出口增長大幅放緩，商品房建設活動在持續的限購和限貸政策下也繼續放緩，我們認為政府將盡其所能地推進保障房建設。我們認為，從決策層角度看，為了支持經濟增長、維持社會穩定和降低房價，保障房建設是首要任務。事實上，國務院已經在9月份的一次會議上明確表達了這樣的思路，並且提出了幾個途徑以確保保障房建設獲得充足的資金來源。概括地講，新的資金來源包括：(中央和地方)政府增加財政預算撥款、地方政府發行債券、銀行增加貸款支持、出售相關商業服務設施，以及歡迎企業參與建設等。我們認為政府鼓勵企業和機構參與公租房建設和經營，並可能允許其獲得一定的所有權。地方政府已經在進行各種探索，目前中央政府對多數方案都予以放行。我們認為，外部環境越糟，則中央政府推動保障房建設的決心和力度越大，可能的支持手段包括增加中央財政撥款等。

　　房地産整體建設活動的強勁程度及其走勢

　　2012年房地産建設活動能增長多少？如果我們假定目前房地産政策基本不變，那麼關鍵就在於保障房建設能在多大程度上抵消商品房建設下滑的影響。

　　表面上看，2012年住房建設活動下跌似乎已成定局。我們認為新開工數據不會因保障房而有所改善——保障房新開工數量最多保持不變，事實上有可能從今年的1，000萬套下調至明年的800萬套，而商品房新開工面積將在銷售疲軟和信貸限制的壓力下出現下跌。我們預計2012年商品房新開工面積將比今年下跌10-15%。

　　不過，決定投資和建材需求的是房屋施工面積，而即便新開工面積下跌、施工面積在2012年仍應有所增長。我們預計保障房建設將在一定程度上抵消商品房建設的疲弱表現。假設2012年商品房新開工面積下跌15%，保障房新開工從1，000萬套減少至800萬套，由於今年新開工的保障房有三分之一將轉化為明年的實際建設活動，我們估算整體住宅施工面積可能仍有10%以上的增長，雖然遠低於今年約20%的增速，但足以防止整體房地産建設活動出現崩盤。在此基礎上，我們預計房地産投資增速將從今年的30%放緩至2012年的15-20%。

　　我們認為房地産投資和建設活動增速放緩、但不會出現災難性的下跌是判斷金屬和材料等房地産相關行業的生産和投資強弱的關鍵。這個因素，再考慮到潛在的刺激政策可望重新帶動基礎設施投資增長，我們預計將有助於推動2012年國內固定資産投資增速小幅加快。此外，2012年保障房竣工量也應上升——如果500萬套保障房明年如期建成，我們預計這些保障房將佔住宅總竣工套數的三分之一以上，大約佔住宅總竣工面積的四分之一。我們認為保障房的竣工及其低廉的價格應有助於支撐家電用品需求。

　　政策展望與風險

　　考慮到房價反彈的潛在風險以及對房地産泡沫的擔憂重新浮現，我們認為商品房調控政策放鬆的門檻相當高。換言之，我們認為只有整體房地産建設活動面臨明顯的崩盤風險、並對經濟帶來硬著陸的威脅的情況下，政府才會顯著放寬購房和貸款限制。除非這種情況發生，否則我們認為目前的商品房調控政策基調將基本保持不變，並且政府將繼續推動保障房建設。

　　因此，我們預計目前的商品房調控政策短期內不會放鬆，即便政府放鬆整體宏觀政策基調、實施小規模的財政刺激、略微提高信貸增速。2012年晚些時候，隨著保障房建設取得顯著進展且商品房市場在較長一段時間內表現疲弱，我們認為政府有可能會逐步放鬆對商品房市場的限制。

　　我們上述預測面臨的最大風險是政府能否調動足夠的資金並激發地方政府的動力，使其在保障房建設方面採取更多切實的行動。此外，從商品房建設活動大幅下滑到保障房建設規模真正擴大之前可能出現青黃不接的局面。整體建設活動或許會在未來幾個月內急劇減少，從而影響建材訂單和工業生産。與此同時，出口需求也可能大幅下降。因此我們對2012年一季度經濟增長的基準預測(環比增長率略高於7%)將面臨更大的下行風險。如果2012年一季度建設活動和工業生産急劇減少，出口也大幅下跌，我們預計放鬆房地産調控政策的呼聲將會明顯高漲；政府將處於更艱難的局勢之下，不得不在尋找其他保增長的措施、繼續房地産調控但容忍經濟增長顯著放緩、提前放鬆房地産緊縮政策之間作出選擇。