近日，央行公佈從2011年12月5日起，將下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為，這意味著央行持續了2年的緊縮貨幣政策的正式終結，央行今後將實施更為寬鬆的貨幣政策。

　　央行貨幣政策逐漸放鬆自四季度以來，國內外經濟形勢顯著惡化，國外方面，由歐債危機不斷深化引發的全球經濟回落更加明顯，國內方面，地産調控、前期緊縮政策效應使得投資增長出現了明顯放緩，由此使得我國經濟四季度大幅度回落的可能性增大，如匯豐PMI 11月初值為48，創32個月新低，其中産出指數創下2009年3月以來最大降幅，跌至32個月低位。

　　另一方面，管理層擔心的通脹風險也在逐漸消去，如10月CPI上漲5.5%，相對於上月大幅度回落0.6個百分點，而考慮到以下因素，11月物價將繼續大幅度回落，第一，11月翹尾因素只有0.5%，比10月回落1%；第二，以豬肉為代表的食品價格已經走向下降通道；第三，持續的房地産調控還將使得居民住房價格漲幅繼續回落；第四，當前中上遊原料價格明顯回落也將使得消費品行業漲價動力減弱。

圖1：存準與CPI

　　因此，管理層10月以來已經開始提出了宏觀政策適度微調的政策方針，而各部門也圍繞著政策適度微調出臺了一些穩增長的措施，以對部分受困的行業實施定量寬鬆和刺激，如財政部出臺支持小型和微型企業發展的九項金融和財稅措施，發改委明確鐵道債為“政府支持債券”，銀監會允許融資平臺貸款經批准展期一次等，央行也于10月中下旬以來逐漸放鬆貨幣政策，如央行先下調了3年期票據利率，11月上旬連續下調兩次一年期票據利率，並通過公開市場凈投放向銀行間市場注入資金，如10、11月公開市場凈投放貨幣分別為890，1580億。

　　存款準備金率下調週期開啟

　　但這些定量寬鬆政策若沒有銀行信貸的跟進投入，其效果是難以真正發揮，而當前銀行增加信貸心有餘而力不足，其主要原因包括：儘管在央行連續的政策微調作用下，銀行間市場資金面有所緩解，但銀行的資金面狀況仍不樂觀，尤其是銀行的新增存款還受到多重負面因素的衝擊：由於動蕩的國際經濟環境導致海外資金流出以及國內經濟放緩引致的人民幣貶值預期已開始誘發套利資金流出，10月末中國外匯佔款餘額較9月末下降248.92億元，而這種趨勢還很可能延續；經濟放緩導致的企業去杠桿，年底大量的貸款到期償還也將明顯減少貨幣乘數，從而使得存款增速放緩，如10月存款增速只有13.6%，創下十年以來的新低。

　　而另一方面，未來一段時間央票到期規模大幅度減少，如12月，1月分別到期只有800億，410億，只有11月的四分之一和八分之一，也使得央行缺乏主動緩解銀行間資金面的工具。

　　因此，央行下調存款準備金率就成為必然，而這次下調將會使得大約有4000億左右的資金重返銀行系統，從而大大緩解銀行間市場的資金面，利於銀行擴大信貸，而這也使得貨幣乘數當前偏低的狀況在明年初會得到改善，貨幣增速也將有望在明年1月初企穩回升。

　　而我們認為，考慮到明年上半年出口和房地産投資大幅度下滑的經濟形勢還會更為嚴峻，穩增長的必要性更加突出，央行還有望在明年1季度和二季度連續下調存準以刺激銀行信貸增長，因此這次調準也意味著央行重啟新一輪貨幣政策寬鬆的開始。