展望2012年， 因為A股市場週期股權重較高，週期股走勢往往也決定了市場指數走勢。歷史統計規律説明：週期股最佳投資時間往往是“較低股票價格”和“較高的市盈率”，即股票和實體經濟泡沫有所消化。從這個角度看，雖然A 股市場經過兩年半調整，但仍需等待實體泡沫消化。

　　實體泡沫消化，新增長點啟動，賺錢效應顯現，外圍資金才有可能入市。估值雖逼近1664，但産業資本增持未如當初凸顯，反而減持和融資跡象明顯，企業現金流缺乏是關鍵。反觀美國公司回購股票達到4 年來最高，原因在於美國公司持現水平創歷史最高記錄。從93-97 年股市行情看，國債等期貨市場暫停，外圍資金進入股市條件是存在明顯投資主線導致持續賺錢效應，經濟缺乏持續增長點使得投資主線混亂。

　　整體 A 股市場流動性偏緊。雖然中國通脹同比回落和外匯佔款減少降低主動調控動力，但流動性釋放阻力同樣存在。美國高失業率抑制了其核心通脹上行空間，美國貨幣寬鬆格局上半年難改，大宗商品如原油價格依然在高位。較高商品價格考驗中國經濟承受能力，房地産庫存上升和價格回落也增加了境外資金悲觀情緒，民間借貸也需要擔憂年底清算的衝擊。中國五年期CDS 價差仍在135 個基點,遠高於均值68 個基點,中資銀行及地産賣空佔比也均大幅上升。在新股首日溢價率仍存的背景下，新股申購資金目前低於歷史均值且呈下降的趨勢。

　　經濟缺乏超預期的持續增長點。房地産自籌資金和其他資金出現較為明顯下滑，年底前是開發工程款結算時點，開發商資金鏈壓力將明顯加大。庫存和資金壓力將催化地産投資明年上半年快速下滑的風險。從基建投資來看，2011 年重點支出方向如鐵路和高速公路建設、保障房投資、水利建設等，將受到一些因素制約。商品價格高位、低端勞動力緊缺等問題使得政府投資驅動增長模式已經不可持續。社會對反壟斷和減稅呼聲也越來越高，分配製度改革是關鍵。

　　貨幣政策微調面臨制肘因素，估值體系的提升較難。經濟主線並不明確，長期成長與短期增長存在邏輯上的衝突，持續賺錢效應難以顯現，股市回落趨勢沒有改變。不過反彈操作性和空間優於2011 年。2012 年二季度中為捕捉反彈的預估時點。邏輯：（1）春節前後資金（包括高利貸和實體經濟的結算資金）緊張風險有所消化；（2）經濟回落趨勢相對明顯，政策主線相對明確。

　　從行業配置來看，從2009 年開始，A 股最強勢行業和最弱勢行業超額收益差異逐步減小，説明板塊輪動效應在逐步弱化。2012 年的系統性機會更加難以把握，經濟增速回落使得週期性行業超額收益難以系統性提升；消費需求回落和持倉太重也將導致超額收益將逐步回落，成長股估值偏高使得系統性機會難以看到。大類機會缺乏使得行業輪動效應減弱。

　　供給約束讓位於需求穩定。在經濟需求回落趨勢中，行業輪動往往經歷三個階段：其一：需求仍處於平穩階段，供給約束和價格上升的行業往往較好的超額收益，這個階段主要是2011 年表現；其二：需求回落將使得利潤率及産能利用率下降，商品回落導致成本下降，部分需求穩定的細分行業超額收益上升；其三：需求逐步提升帶動的量價齊升。根據宏觀的判斷，2012 年投資主線集中在第二階段，推薦方向：醫藥、通信設備、汽車零部件、家電。（華泰聯合證券研究所）