華泰聯合策略週報（11月28日）

　　市場連續下跌可能存在短期反彈，但不足以扭轉下行趨勢，維持節前對市場謹慎的判斷。行業輪動看法，供給約束讓位於成本回落和需求穩定。

　　【邏輯】

　　一、 對外圍資金入市報謹慎態度。市場期待外圍資金改善流入股票市場，但從歷史來看資金流入需要持續賺錢效應，而賺錢效應在於明確産業主線。回顧歷史，1993-96年期間因期貨市場整頓，股市外圍資金改善，資金流入是伴隨著家電在中國滲透率提升和業績提升。目前傳統消費持倉較重，戰略新産業大多偏向於中游製造業，難以形成明確的帶動經濟的産業主線。

　　二、 估值底確認標誌在於産業資本增持。此前我們提出估值底不能完全依賴於歷史數據，更應該關注産業資本增持。目前A股與歷史底部和美國市場相比，市場層面最大區別在於産業資本不僅沒有出現大量産業資本增持，而是連續融資。問題背後的本質在於企業層面現金流的缺乏。從滬深300指數的現金狀況（經營性凈現金流+投資性凈現金流-財務費用-應付利息差）來看，資金較為緊張。展望未來，在商品價格維持高位，資金出現外流，貸存比約束的狀態下，企業層面的流動性短期難以顯著改善。

　　三、 行業輪動，供給約束讓位於成本回落和需求穩定。在經濟需求回落趨勢中，行業輪動往往經歷三個階段：其一：需求仍處於平穩階段，供給約束和價格上升的行業往往較好的超額收益，2011年行業配置是供給約束的最為直觀表現（上半年的水泥，下半年的白酒）；其二：需求回落將使得利潤率及産能利用率下降，商品回落導致成本下降，部分需求穩定的細分行業超額收益上升；其三：需求逐步提升帶動的量價齊升。

　　四、 在需求底部仍未探明之際，我們更多的是偏向於成本回落及需求穩定的行業。主要關注行業：醫藥（特色品种醫藥、資源屬性醫藥企業、行業整合題材的龍頭）、汽車零部件、家電、通訊設備。

　　國金證券（600109）周策略：政策必將轉向 市場不悲觀

　　國金證券策略週報（11月28日）

　　本週A股上演了2400點保衛戰。市場糾結于2400點合乎情理，因為再向下看，就是2300了，這關係到10 月份以來熱鬧的反彈究竟是大級別行情的預演還是下跌中繼的問題。

　　2300點的反彈來源於政策的微調，以銀行間市場利率、國債利率下跌為標誌的流動性改善是核心的推動力。市場的反彈來源於政策釋放的保經濟意圖對信心的推升。沒有經濟和盈利的拐點，市場聰明的選擇了政策熱點的新興産業股。在市場從2500 快速下跌至2400 時，指數屢次受進一步的貨幣放鬆傳言推升，投資者對下調準備金率等更激進政策可謂望眼欲穿。

　　央行一方面已經釋放了明確的貨幣調整信號：下調央票發行利率、向下"恢復"農信社存款準備金率，不過新華社説"差別下調不意味著政策全面轉向"。從現實和歷史來看，貨幣的政策已經隨著下滑的經濟和CPI 逐步微調，這是毫無疑問的，不過從"緊縮"微調至中性和反轉為"刺激"並不是一回事。由於春節因素和外匯佔款的減少，未來1-2 個月內市場可能真正見證到準備金率的下調。不過，客觀的説，可能還是以應對流動性緊張為主要目標，難言刺激的開始。市場在等央行，央行也在等著什麼。

　　國內來看，央行在等兩件事情，一是 CPI 和房價的進一步下滑；二是經濟的下滑。前者提供貨幣刺激的可能性，後者提供了必要性。從這個角度來看，真正的刺激政策可能還要等2-3 個月，彼時，CPI 降到4 以下，房價進一步調整，經濟增長可能也明顯較弱。

　　國際來看，央行也在等兩件事情，一是歐洲風險的釋放，二是海外救市的開展。當前，歐美中，無論從經濟還是金融安全上，歐洲都處在最危險的位置上，葡萄牙主權信用等級已降為垃圾級，意西國債利率在7%附近徘徊，德國國債招標大幅不足，市場對歐洲的不信任和投機已經越來越嚴重。而歐盟的救市措施--EFSF 杠桿化已成泡影，歐元國債也受德奧明確反對。歐洲在坐等風險爆發，PIIGS 在等著把核心國拉下水，歐洲在等著把全球拉下水，這樣強迫他國承擔危機成本。中國救得了國內的暴雨，但救不了歐洲的洪災。從戰略上看，中國顯然應該以靜制動、後發制人，留足彈藥，等著歐洲風險的釋放和海外的先行救市。

　　對於市場而言，一方面我們相信政策必將轉向，這也是我們 2012 年年報對明年上半年並不悲觀的核心理由之一；另一方面，我們相信轉向的前提是風險的進一步爆發。目前投資者已經對政策刺激望眼欲穿，我們有點擔心，政策刺激到來之前那段風險暴露的難關還需要經歷。對於投資者而言，保存實力、以靜制動、後發制人的戰略同樣有效。