長江證券策略組

　　上週二，一年期央票發行利率下調1BP至3.5733%。債券市場對此反應積極，收益率全線回落，部分短期利率産品收益率的回落幅度達到了40BP以上。如今，市場普遍對年內貨幣政策全面轉向持以樂觀態度。不過，我們依然傾向於堅持謹慎的看法。

　　觀察一年期央票發行利率調整的歷史，自其問世以來總共有過69次發行利率下調。幅度在2BP以內的則有15次，這其中絕大部分發生在2004年和2005年。彼時央票發行利率與定存利率之間並未形成固定的領先或者同步關係，央票發行仍以市場供需作為主導。進入2007年以來，總共只有5次下調，其中4次出現在2007年，當時我國正處於加息週期，借鑒意義不強。可以説，此次調整在一定意義上是史無前例的。

　　我們認為，上週一年期央票發行利率下調，標誌著央票定價已回歸以供需為主導的格局。月初以來，之前長期倒挂的央票一二級市場利差完全抹平，並且開始出現一定的發行溢價。而在供給方面，考慮到未來公開市場到期資金較少，央行並不願意在緊縮後期再盲目擴大1年期與3年期央票這樣的長期限資金凍結工具的使用規模。此外，3年期央票已經停發，如果再停發1年期央票，市場將失去一個長期以來堅持的市場基準利率，這也是央行不願意看到的。因此，在發行供不應求的情況下，發行利率最終出現小幅下調在情理之中。對於年內剩餘七周而言，公開市場到期資金量僅1640億元，預計央行將沿用此前的操作手法，1年期央票發行利率下調應該不止一次。

　　不過，即便後續1年央票發行利率繼續下調，也並不意味著年內貨幣政策將全面放鬆。從數據上來看，當前經濟並沒有陷入衰退，而是更多地呈現出結構性調整的特徵。通脹方面，儘管10月CPI重歸6%之下，並有望在年內最後兩個月連續回落，但是距離通脹中樞水平還有一段距離。如果貨幣政策轉松，過去一年的緊縮調控成果就會化為泡影。

　　再從資金面上看，雖然外匯佔款存在明顯減少的可能，但是如果仔細核算下財政存款的投放機制，可以發現，年底的資金面並不會重演去年年底的緊張狀況。根據財政部數據，今年前10個月財政收入達到9.09萬億，而支出僅為7.76萬億，盈餘達1.33萬億。今年的預算是實現7000億元的財政赤字。那麼對於最後兩個月來説，月度財政存款的投放額很有可能超過1萬億。這對於銀行擴大信貸規模、緩解年底資金面的緊張，都是大有裨益的。

　　綜合而言，目前基本面與資金面既無充足的條件也無強烈的必要來支撐貨幣政策全面轉松，我們認為年內貨幣政策轉向概率不大。

　　對於債市配置，目前10年期國債收益率已逼近定存極限。未來國債收益率繼續向下的空間不大，在利差保護下，中等期限金融債預計還會有所作為。信用産品方面，如果信貸數據恢復高增，對於信用産品的違約風險化解來説將是一個有利的消息，一些中低評級的品種以及之前被錯殺的品種可能存在機會。