流動性基礎和預期改善推動估值回升，短線調整不改反彈邏輯。1）我們仍然認為通脹、政策和流動性已在漸漸走過拐點，流動性和預期改善降低了無風險利率和風險補償，推動估值的修復（儘管盈利預期仍在下調），引發階段性反彈。2）流動性改善構成階段性反彈基礎。首先，穩定局勢和刺激經濟再度成為各主要國家首要議題，儘管不會有前兩年的過度氾濫，但從發達國家的再度量化寬鬆到新興市場的紛紛降息，至少階段性的政策退出和緊縮已告段落，這一趨勢在歐央行降息和G20 峰會再得驗證；第二，國內儘管宏觀調控基調並未轉向，我們不認為會全面放鬆（原因不在通脹而在調結構），但貨幣緊縮實質已經暫緩，其累積效應已經體現；第三，其他領域（如高利貸）風險的爆發使得低估值的股市的相對收益風險比上升，如果實體投資不振、房價下行、理財産品受限、物價上漲對貨幣的消耗減弱，利率的階段性下行有利於估值中樞的企穩修復。3）政策環境轉暖得到公認，市場情緒繼續趨向樂觀。“預調微調”扭轉了市場的悲觀預期，也在10 月份信貸數據中再得驗證，儘管市場情緒會有波動，但向好趨勢不變。

　　短線可能仍有調整，整固蓄勢之後將延續反彈。1）我們上周提到“上行阻力漸大，震蕩整固更有利繼續前行”。調整的理由一是大盤反彈近10%後正常的獲利回吐；二是2550 點的技術阻力；三是較高的短線技術指標顯示調整要求。2）內外利空打壓之前過度亢奮的市場情緒。高盛拋售工行H 股、大盤股IPO 消息再起、歐債危機再度惡化等等對市場情緒都是不小的打擊，某些過度樂觀的預期（比如房地産調控放鬆）也確實需要得到修正。3）三點擔憂：首先，市場可能對政策預期過高；第二，如果並非全面寬鬆：從資源配置角度，政策傾向於引導資金流向符合結構調整方向的實體經濟領域，溫總理指出“要把更大的力量放在發展實體經濟，特別是扶持戰略性新興産業上來”，而再度大幅“寬信貸”的可能性很小，股市流動性短期無憂，但有風險；第三，我們最不希望見到的是重回“保增長”的老路，政府應該出手的方向是體制改革和結構調整，比如減稅和非公36 條的落實，否則又將延緩轉型進程，延長市場“長痛”期。4）調整過後有望延續反彈。短線指標看仍有調整要求，但我們並不認為本輪反彈就此結束，小幅、縮量調整並未破壞反彈趨勢，60 日均線顯示一定支撐力度，局部行情依然活躍，適當獲利回吐、充分換手更有利於行情穩步上行。當然2550 點以及上方2600 點附近的阻力依然較大。

　　上證指數核心波動區間判斷（2450，2550）。（申銀萬國證券研究所）