投資要點:三大航的業績增速較去年明顯放緩。前3季度,業績增長最好的是海南航空,同比增長27.86%,其次是南方航空,同比增長15.05%,東方航空同比增長12.96%,而中國國航則出現負增長,同比下降20.26%。

　　三大航毛利率同比下滑。前3季度,中國國航、南方航空和東方航空三大航的營業收入同比增速均低於營業成本的增速。與去年同期比較,三大航的毛利率水平均出現下滑,只有海南航空是同比上升的。

　　航油價格上漲是營業成本快速上升的主因。前3季度,在國際原油價格上漲的背景下,國內航油出廠價進行了5次上調。8月份,國內航油出廠價上調至今年以來最高值7725元/噸。目前國內航油出廠價格為7277元/噸。2011年全年航空公司的航油成本整體大幅高於2010年的水平。

　　匯兌收益增加致財務費用大幅下降。由於匯兌收益同比增加,前3季度,三大航的財務費用均較去年同期大幅減少。其中,南航和國航的財務費用下降最為明顯,降幅分別為2441%和375.17%。今年前10個月,人民幣累計升值已達4.52%。全年人民幣升值超過5%有望實現。

　　非經常性損益降低稅前利潤。四家航空公司前3季度的非經常性損益較去年同期均為負增長,由此削減了航空公司主業的利潤增長,降低了稅前利潤。

　　投資建議。展望後市,航空業已經轉入淡季,要到明年春節前航空市場才會進入新一輪的旺季。國內航空市場隨著高鐵網絡的逐步完善,客源分流的威脅仍然是不可避免的;而運力加速轉移國際市場,使得國際市場的競爭將會越來越激烈,在全球經濟復蘇緩慢的背景下,供大於求的現狀在短期內是難以消化的。因此,航空公司的主業盈利將面臨更大的挑戰。未來隨著大宗商品價格和通脹水平的回落,人民幣升值的幅度將較今年明顯減少。明年國際油價波動的不確定性也很大。

　　短期來看,南航和國航面臨定增解禁,航空股價正在受壓,行業內也沒有出現推動股價上漲的催化劑。我們認為,短期內航空股沒有趨勢性的投資機會,難以跑贏大盤獲得超額收益。但航空股的整體估值目前不到9倍,考慮到航空股彈性較大,中長期維持對行業“謹慎推薦”的評級。