事件:

　　太陽紙業發佈2011年三季度報告:前三季度實現收入62.4億,同比增長8.23%;歸屬於母公司所有者的凈利潤5億,同比增長0.8%,基本每股收益0.50元。

　　點評:

　　業績低於預期:三季度是行業傳統銷售旺季,加之公司24#紙機40萬噸産能7月底投産,有部分增量貢獻,因此我們此前預計三季度會好于二季度,但從實際情況來看,公司1-3季度單季EPS分別為0.20元、0.16元、0.15元,即業績環比呈下滑趨勢,低於預期。

　　旺季不旺,季度環比下滑。分析原因,主要是受行業景氣下滑影響,而本質上還是歸結于産能過剩。從2010年三季度開始,産能密集投放,嚴重功過於求導致行業景氣驟然降溫,但與去年三季度的表現有所不同,去年同期主要是由原材料大幅上漲導致毛利率迅速下滑拖累行業業績,而今年三季度原材料價格已呈回落走勢,但紙價卻應聲下跌,且跌幅快於原材料。因此帶動毛利率與收入雙降,業績雪上加霜。

　　資産質量下降,但現金流仍十分健康:我們注意到三季度公司資産週轉率出現顯著下滑,其中,應收賬款週轉率12.53次,同比下滑3.2次;存貨週轉率4.6次,同比下滑1.1次;流動資産週轉率1.44次,同比下滑0.3次。顯示出隨著市場市場銷售壓力加大,公司營運能力有所下降。

　　但另一方面,公司現金流仍十分健康,前三季度公司銷售商品提供勞務收到的現金為營業收入的1.23倍,上年同期這一比例為1.12倍;經營活動産生的現金流量凈額為經營活動凈收益的1.56倍,而上年同期這一比例僅為0.68倍。這一方面彰顯了公司作為行業龍頭的強勢地位,另一方面也反映出公司在景氣低迷時更加注重賬款回收質量,二者均充分顯示了公司卓越的抗風險能力。

　　40萬噸銅版紙投産後將在量上對業績有一定提振:公司24#紙機于2011年7月份投産,産能40萬噸,主要生産低定量銅版紙,雖然投放市場後,對行業帶來了一定衝擊,使供需關係更為惡化。但我們認為,站在行業角度客觀而論,新産能持續投放並非一家之錯,而是市場化行為導致的一個必然趨勢,本身難以避免。

　　就公司來看,雖然40萬噸産能投産後,市場銷售壓力加大,但得益於産品品質優勢,市場反響較好,因此庫存能夠穩定在一個半月的可控範圍之內,價格方面,當前銅版紙價格已跌至5800元附近,較年初跌去約10%。但相對來看,公司價格仍較為堅挺。銷量方面,根據調研情況,我們保守預計40萬噸銅版紙當前每月産銷量約2.5萬噸,年內按3個月銷量計算,可達7.5萬噸左右;盈利方面,按照我們測算,雖然盈利空間已大幅收窄,但噸紙仍可獲得100-200元的凈利。因此明年40萬噸産能充分釋放,將對公司業績有一定提振。

　　看好公司龍頭地位和獨特的戰略眼光,維持“強烈推薦”評級:太陽紙業一直以來以清晰的發展思路和優秀的管理水平在業內劍拔頭籌,在行業景氣低迷時,其在資金、市場、管理等方面所表現出的抗風險能力也頗為引人注目。

　　從業績方面看公司下半年40萬噸銅版紙和10萬噸溶解漿順利投産也將對未來業績産生一定的增厚。我們預計公司2011-2013年EPS分別為0.67元、0.77元,0.99元,維持“強烈推薦”評級。