反彈向縱深演進

　　反彈的定性。此次反彈來自於宏調管理層對地方債、高利貸和出口三大“利空”因素的積極表態，穩定之前的悲觀預期。從資産週期看，通脹和票據直貼利率的下降也有助於股票估值的提升。但這種估值的提升應該還只是反彈，不是反轉，反轉需要確立經濟的底部。

　　反彈路徑。市場表現特徵為估值修復，並非業績驅動，也不是行業輪換，估值修復來源於事件驅動。在這個邏輯下，近期市場上銀行、高鐵板塊、文化傳媒、疫苗板塊、物流服務都出現了較好的表現。展望未來事件性驅動因素，我們認為政府繼續沿著“調結構”方向出臺政策的可能性較強，配合四季度萬億財政資金的投入，我們認為環保、循環經濟、水利投資、農業補貼等方向會受益，相關領域的上市公司有望有較好表現。

　　反彈的制約因素。從時點上看，三大風險因素並不會衝擊短期市場，歐債的風險主要在明年的2-4月份，短期歐債救助方案更多體現在政治博弈；高利貸的風險應該在春節前後，傳統企業的年關；房地産投資的快速下降、地産信託産品到期、上地出讓金下降帶來的財政風險和金融風險主要在明年的1-2季度。從經濟政策事件看，A股市場投資可重點關注11月政治局會議到12月初中央經濟工作會議期間對經濟政策的定調。在這兩個影響反彈的重要因素沒發生之前，我們認為影響反彈進程的主要是市場博弈因素，比如投資者預期回報的變化，今年以來投資者的成本線，在2600-2700附近反彈可能出現波折。

　　宏觀觀察。10月CPI繼續回落是大概率事件、關注本週PMI數據。近期食用農産品（000061）價格環比下降有利於加速通脹回落的趨勢，10月份CPI繼續回落是大概率事件。對於10月份PMI指數，考慮到本月中旬開始宏觀政策出現微調信號：如政府相繼出臺針對微小企業的財金政策，溫家寶總理講話指出需要對宏觀調控政策進行適時微調，以及鐵路債券重新啟動發行，地方債發行開始試點等，加上下旬歐債危機預期轉暖、美國經濟數據好于預期等情況，我們認為企業的預期將可能出現部分回暖的跡象；而這些因素都有利於10月份PMI指數好于9月讀數。

　　政策暖風繼續吹。政策微調的背景不僅僅是因為慮及經濟增速的惡化，可能更多考慮的是就業等社會不安定因素可能發酵。因此需要認清此次微調的意義：不是經濟增速過快下滑導致政策拐點，而是就業、高利貸等社會問題引發對社會穩定的擔憂造成政策微調。從政策流程的角度看，一旦基調確定，相關部委都將加快政策出臺速度。預計後期可能繼續推進的政策有：上海增值稅改革試點的細則，結構性減稅的其他政策，貨幣政策層面的放鬆舉措，環保經濟的推進措施，水利建設的推進等。

　　配置建議：政策性驅動的估值修復機會。尋找反彈機會的路徑應當結合估值修復和業績探底兩者之間的權衡。其中，估值修復來自於相關政策的推動，特別是為穩定經濟增長預期而加快推進的財政政策與産業政策，關注環保、循環經濟、水利投資、農業補貼等相關領域；業績探底的機會則來自於一些主流超跌板塊，業績繼續下調的空間有限或者反彈過程中彈性較大，這一方面我們仍然維持此前的建議，可適當增加對低估值、週期性行業的配置以增強反彈中組合的彈性。