比亞迪純電動車型E6即將面世。Mark Blinch/REUTERS

　　王傳福端坐，做好了“敞開胸懷”的準備。

　　這是10月14日下午3時。這位45歲的比亞迪董事局主席兼總裁，鮮有地召開一場媒體懇談會。不久前，他剛任命了比亞迪第一位專職的公關總監。而數小時前，他第一次將比亞迪的“核心技術”——位於惠州的磷酸鐵鋰電池全自動生産線——公開展示。

　　半個月後，比亞迪將公佈2011年第三季報告。 根據半年報的預測，公司自2010年以來的運營頹勢將延續，利潤將大幅下滑85%至95%之間。

　　王傳福正面臨創立比亞迪16年來的又一段艱難歲月，這次比以前更凶險：IT、傳統汽車和新能源三大主業無一好過；兩年間200億資本開支過度擴張，而現金流捉襟見肘；貸款負擔不得不以“借新還舊”應對。自今年6月間登陸A股市場以來，除了上市之初高漲，股價一路步步走低。H股價格則早從最高位超過80港元跌至現在的14港元以下，逼近巴菲特2008年宣佈入股時的水平。

　　王傳福現在將2010年至2012年的三年劃定比亞迪的“調整期”，可謂“痛定思痛”。與王傳福熟悉和共事的多位人士均了解，作為比亞迪絕對的掌舵人，他勇於冒險，專注、堅持，頭腦靈活，不輕言失敗，也不輕易認錯。

　　這些決定了比亞迪的基本軌跡：從電池和IT代工，到汽車，到新能源跨越式的産業佈局，和全産業鏈介入的霸氣方式，業界無出其右者。而以模倣“微創新”和模具+手工的方式，低成本造汽車，也如其品牌標簽，揮之不去。在2009年以前，這一切都堪稱成功：汽車大賣，巴菲特入股，股價高漲。

　　在從傳統産業向新能源的一躍中，比亞迪的跨越，已明顯有別於此前進軍汽車行業：它不僅是産業的跨越，更是從市場競爭的能力，向把握和運作企業外資源能力的跨越，是靠市場吃飯向靠政府吃飯的跨越。

　　這一跨越之大，在其即將於10月26日上市的E6先行者純電動汽車身上可窺見一斑：僅以這款車上市為其實現商業化計算，比亞迪已花去九年時間，而純電動汽車市場培育僅在初始階段，幾乎可斷定短期內難見收益。

　　福禍相倚。這種跨越的難度被比亞迪低估。向市場化程度尚低，受政府、政策左右的新能源領域大規模跨進，比亞迪搖身一變，成為做政府生意的大企業，百億計的銀行授信和資本開支以此為始，在各地大興工業園區，除了為一時紅火的汽車銷售供應産能，大部分的工業園區均與新能源業務相關。而應對這一切的，是一家自己形容為“一流的戰略，二流的研發，三流的管理”的民營企業。

　　於是，比亞迪將後續增長繫於新能源産業的爆發，在自己尚屬“新丁”的傳統汽車領域，莽撞行事，在産品更新不足的情況下，2010年傳統汽車的銷量計劃大幅提高了一倍。並據此測算現金流入，作為激進的資本開支的基礎。

　　可惜政策搖擺之間，缺乏市場化框架的新能源業務無路可循，只能摸索，並耐心等待。而其傳統汽車的競爭力在不謹慎的擴量策略下受傷，質量和研發能力均受質疑，品牌形象受損。汽車銷售總經理夏治冰離職，更是比亞迪不曾有過的高管人事震動。公司現金流也日漸吃緊。

　　生存壓力下，王傳福收緊韁繩，此時，這家總資産已超過600億元、18萬就業人群的深港兩地上市公司，政府眼中的明星企業，已舉步維艱。

　　接替夏治冰的侯燕對財新《新世紀》説，“現在是比亞迪的改革開放！”一方面彌補管理之失，調整組織人事、緩解財務困境，扭轉品牌危機；另一方面，王傳福也對財新《新世紀》記者表示，仍將堅守新能源佈局，但路徑上選擇最為現實可行的公交電動化為優先。而比亞迪未來數年的重心所倚顯然回到傳統電子和汽車産業，並在夯實技術和質量的口號下，回歸市場競爭能力。

　　盈利幻影

　　“利潤好看，其實是政府補助引起的”

　　短短數年間，比亞迪猶如過山車，大起大落。2009年，F3月銷量3萬，奠定其在汽車行業的新貴地位。轉入2010年，危機驟現，汽車銷量大幅下滑，經銷商退網，頹勢延續到了2011年。

　　2011年上半年，比亞迪營業收入225億元，比上年同期減少10.77%，盈利僅2.75億元，同比下滑高達88.63%，財報中分類的三大主營業務——汽車、手機部件及組裝以及二次充電電池業務的盈利能力均不足道。

　　其中，上半年，比亞迪的手機部件及組裝收入97億元，同比僅增長4%，增幅有限。除單一最大客戶諾基亞因市場地位下降減少訂單，市場也擔心比亞迪的代工業務在智慧手機增長潮中錯失機會。

　　而二次充電電池上半年收入25億元元，同比增長17.31%。這塊業務也包括了應用於新能源汽車、儲能電站及光伏發電站等領域的磷酸鐵鋰電池和太陽能電池産品。但這部分新能源業務絕大部分仍處於持續投入的狀態。

　　多名了解比亞迪的受訪人士均向財新《新世紀》記者指出，比亞迪的代工和電池等傳統業務，利潤率非常有限，只有12%、13%的毛利率水平，“至多只能自己維持，已無法再養汽車”——而在2003年比亞迪進入汽車産業後一段時間，傳統電子和消費電池業務正是支撐比亞迪在全新領域資本開支的主要來源。

　　現在，比亞迪最能寄望的就是汽車業務了。但上半年，這塊業務銷售收入約102億元，同比下降了四分之一。上述比亞迪高管告訴財新《新世紀》記者，汽車業務的毛利率大約在18%，已較2009年的26%—29%下降頗多。

　　仔細研究財報，比亞迪的盈利能力更打折扣。

　　首先，在中國汽車行業，廠商往往提前一段時間給經銷商壓貨。經銷商收貨後，必須向廠商支付貨款。支付貨款的方式包括：支付現金、提供票據、以及與銀行、廠商之間簽訂三方協議。其中， 簽訂三方協議時，汽車證抵押給銀行，經銷商可通過銀行支付70%的貨款，經銷商自己支付30%的貨款。

　　銀行支付的貨款，由於是汽車證抵押，如果經銷商還款出現問題，銀行有權向廠商追索。因此，廠商並不能馬上將這筆款確認為銷售收入。一般大型汽車廠商是不會將它確認成收入的。

　　廣發證券分析師湯俊告訴財新《新世紀》記者，是否確認成收入，要看銀行協議怎麼簽。實際上，比亞迪確與銀行簽訂相關協議，銀行不會追索該款項。這筆收入比亞迪可確認為收入。但這種會計方法無疑是激進的。粗略估算，這部分調整可能使營業收入增加數億元。

　　其次，在成本和費用上，比亞迪佔大頭的是營業成本18億元和管理費用約16億元。營業成本一般是無法回避的支出，但管理費用卻存在騰挪空間。

　　根據比亞迪H股報表披露的“簡明合併損益表”，其研發與開發成本是6億元，加上行政開支10億元，兩項加起來就是上述的管理費用。而比照A股報表所披露的“資産負債表”看，其開發支出是10億元，屬於非流動資産。

　　一般會計規則上，企業對研發投資的金額，會以三種形式入賬，分別是費用、開發支出和無形資産，而是否計入開發支出和無形資産，企業往往有一定的標準或規則，不一而足。假設計入開發支出和無形資産，則不會計入費用，這將使管理費用數值削減。

　　再者，比亞迪常年的收入來源中，其中一大部分是來自政府的補助。2008至2010年，比亞迪非經常性損益經常高達四五億元，主要包括政府補貼、部分稅收優惠等。2011年上半年，比亞迪盈利2.75億元，而計入當期損益的政府補助高達1.1億元。

　　“它的利潤好看，其實是政府補助引起的。”一位長期研究比亞迪的財務分析人士指出，“如果沒有這塊，它的盈利能力其實非常有限。”

　　現金！現金！

　　200億固定資産大手筆投入，但所依據的市場預測過度樂觀，財務高度吃緊

　　一名接近比亞迪管理層的知情人士指出，比亞迪的財務管理不佳。2010年二季度比亞迪營業收入已環比下滑8%，凈利潤更是大幅下滑58%，但直到當年第三季度，才警覺現金流問題嚴重，此時公司凈利潤僅為1182萬元，同比下跌達99%。“如果比亞迪跟別的公司一樣，每週都看現金流情況，就不至於這麼被動。”

　　實際上，到2011年半年報公佈時，比亞迪的流動性緊張局面正是王傳福需要首先掰開的扼喉之手。

　　截至6月30日，比亞迪流動比率（流動資産/流動負債）是0.63倍，速動比率（速動資産/流動負債，速動資産指流動資産中可以立即變現的現金有價證券等）是0.4倍。流動比率和速動比率體現的就是企業的資金流動性，即企業短期債務償還能力的數值。

　　與同行比較，比亞迪的流動性明顯落後。東風汽車的流動比率是1.13倍，速動比率0.9倍；長安汽車流動比率0.96倍，速動比率0.76倍；一汽夏利流動比率0.82倍，速動比率0.61倍。

　　不僅如此， 過去三年，比亞迪現金流動性亦呈現逐年趨緊的態勢。2008年-2010年，比亞迪流動比率分別是1.03倍、0.93倍和0.63倍，速動比率是0.54倍、0.69倍和0.4倍。

　　從比亞迪的定期報告中可見，2010年底，其短期借款是97億元，2011上半年取得借款收到的現金亦為97億元，而賬面上，6月30日起短期借款仍是89億元，基本沒有變動。

　　多位受訪者向財新《新世紀》記者透露，比亞迪的銀行貸款已經是“借新還舊”。其主要貸款行包括國開行、建行、光大銀行等，其中國開行的授信額度即有100億元。一名比亞迪的高管表示，由於銀行整體信貸政策趨緊，比亞迪難以獲得新的借貸額度，“但原有借貸額度則可以滾動使用。”這實際上是承認了“以新還舊”的做法。

　　對此，一名長期研究比亞迪的財務分析人士指出，“以新債還舊債，一般企業都是情況非常嚴重了。”究其原因，“都是因為大量投入固定投資，而盈利能力又不足”。

　　在2011年度半年報的“合併資産負債表”中可見，比亞迪固定資産高達212億元，在建工程73億元。

　　事實上，在2009年末，比亞迪仍擁有100億元現金，但固定投資規模在2010年陡然升至200多億元，一名比亞迪高管透露説，當時的投資決策邏輯是，在2009年汽車銷售48萬量的基礎上，做出2010年80萬台的銷售目標，由此，“預計2010年還會賺60億，再加上政府補貼十幾億元，應是足夠”。

　　這200多億元的資本性支出，絕大部分流入了新能源産業，2011年比亞迪在建的七個産業園和兩個工廠均涉及新能源産業。以比亞迪商洛工業園為例，太陽能電池項目總投資高達25億元。

　　孰料2010年，比亞迪汽車銷量急劇下滑，導致當年凈利潤僅25億元。2011年，盈利情況持續惡化。但根據預算，比亞迪必須為廣東的坪山、惠州，陜西的商洛、西安，湖南的長沙等各大工業園等投入約198億元，截至今年6月30日，其實際投入大概只是預算數的一半，未來仍需投入資金接近百億元。“這些工程與地方政府簽署了協議，不可能停下。”

　　“大規模投資，加上收入、盈利下滑，一下子緩不過來。”上述分析人士指出，在産品銷售良好的情況下，比亞迪尚可以維持。一旦銷售不佳，財務負擔非常沉重。

　　為補足缺口，比亞迪想盡辦法，包括于2011年6月回A股融資，8月25日又公告60億元的內地市場發債計劃。

　　比亞迪財經處總經理助理李黔告訴財新《新世紀》記者，比亞迪信貸額度仍可循環使用，足以應付短期負債，資金週轉不存在問題。另一方面，政府補貼將緩解部分壓力。半年報數據顯示，其遞延收益中，來自政府的補助約有10億元 。

　　即使如此，就連王傳福也對資金吃緊並不諱言。諸多調整正面向明年營收上“開源”，而資本性開支明年也將控制在50億元左右。上述比亞迪高管告訴財新《新世紀》記者，這其中除去折舊攤銷，預計只會新增15億元。