白酒年初提價，貴州茅臺（600519,收盤價200.55元）3季度業績大增。讓投資者看到了在經濟增速減緩，通脹高位運行下的白酒類上市公司的投資價值。而山西汾酒 （600809，收盤價64.20元）的第三季度業績報告，卻讓投資者頓生疑惑。

　　消化經銷商庫存

　　山西汾酒第3季度的營業收入為6.69億元,同比下降15%，利潤總額為1.41億元，同比下降57.32%，歸屬於母公司的凈利潤為0.49億元，同比下降75.91%，每股收益為0.11元。

　　業績下滑的原因，中信建投研報透露，在山西汾酒21日召開的電話會議上，公司董秘劉衛華曾表示，公司在1季度末提價後，為消化經銷商庫存，穩定市場秩序，採取正常的市場管控手段，是一種主動性的控貨。目前觀察，3季度已經基本消化了前期囤貨，公司在4季度將進入常規的發貨進程；公司針對高端産品，如青花瓷，從以往採用的壓貨逐漸轉向控量，像茅臺學習“饑餓營銷”，目的在於提升品牌價值，使品牌發展更加健康。

　　華泰聯合指出，由於公司的銷售管理體制較為粗放，對發貨節奏把握出現一定問題。在1、2季度市場需求較為旺盛的情況下大量發貨，導致經銷商的渠道庫存較大。而在第3季度雖然市場需求並未出現明顯下降，但是由於渠道庫存問題導致第3季度發貨量下降，也由此導致公司第3季度收入同比下降。

　　其次，公司近幾年一直都存在將費用在4季度進行大筆支出的狀況，而今年公司將費用大幅支出的時間提前到第3季度，第3季度的銷售費用率為18.73%，較去年同期上升7個百分點，管理費用率為12.60%，較去年同期上升2個百分點。費用率的提升也表明了目前白酒市場競爭較為激烈，而公司目前仍處於市場擴張階段，費用支出仍然將會保持在較高的狀態。

　　對此安信證券表示認同，公司3季度銷售下滑的重要原因源於3月份青花瓷、老白汾等主力産品提價前公司沒有進行有效的控貨，導致上半年大量出貨。但提價後市場有些混亂，竄貨現象又有抬頭。三季度開始公司進行市場調整，實行價格管控。

　　銷售調整利於長期健康發展

　　同時，公司董秘強調，公司主動實施的控量是一種相對的控制，是為了改變過去向經銷商過度壓貨，並不是絕對量的控制。而且僅針對青花瓷等高端品牌，目的是為了維護品牌文化，提升品牌價值做出的一種行為。公司産品結構為金字塔形，對高端的控量並不影響整體的銷售情況，今年來看1~9月已完成去年全部銷量的126%，説明對高端産品的控貨對公司整體影響並不大。

　　對此，國金證券給出了維持“買入”的評級，並認為銷售調整利於長期健康發展。部分區域的竄貨問題和價格管控問題都傷及不了汾酒的品牌根基。足夠的穩定性才有持續的爆發力，2011~2012年依然是汾酒重要的蓄勢階段。

　　另外，華泰聯合認為，隨著公司進一步完善其銷售體制，推動市場銷售，4季度或明年的銷售收入將繼續實現穩定增長，但今年費用率仍然較高，全年業績仍將低於前期市場較高預期。預測公司2011~2013年的EPS為1.87元、2.56元和3.60元。前期股價已經受到3季報低於預期的影響出現較大幅度下跌，對應公司的估值為33倍、24倍和17倍，估值已經基本合理，維持“增持”評級。