“今天在SuperReturn，大家談的都是VIE，感覺要地震。”

　　這是華興資本CEO包凡在9月20日發的一條微博。這幾天，SuperReturn 2011年會正在香港舉行，這是一個同時提供有限合夥人（LP）和一般合夥人（GP）視角的私募股權會議，每年都頗具規模。

　　這次VIE再起波瀾源於路透社中文網9月18日的一篇報道。該文稱，大陸和香港四家律所的律師看到了一份據説來自中國證監會的內部報告，要求中國國務院採取行動取締VIE。

　　9月20日，商務部新聞發言人沈丹陽在月度新聞發佈會上對此傳聞作出回應，並表示，“目前還不知道這個VIE的報告，但商務部準備和相關部門規範相關的投資行為。”

　　中國股權投資基金協會總法律顧問曹雪律師也參加了SuperReturn的會議。她告訴記者，在這個會上，幾乎所有參會的基金，尤其是投資TMT行業的基金，“都感覺有點緊張，在不停討論VIE事件”。

　　這可能還只是一個縮影。

　　擔心已投項目一文不值

　　VIE模式（（Variable Interest Entities，可變利益實體），在國內被稱為“協議控制”，指的是，境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過設在境內的外商獨資企業以協議的方式控制境內的業務實體。2000年新浪上市時，為了繞開中國政府關於外資不得持有ICP牌照的規定，最早採用了這一變通的方式。

　　此後的10多年裏，中國眾多的互聯網公司，包括百度、騰訊等互聯網巨頭均採用了VIE模式。

　　而中國政府部門對VIE模式一直未有明確的監管態度。

　　截至目前，坊間流傳的這份報告是否出自中國證監會並未得到官方確認。但有消息人士告訴本報，就這份報告的內容長度及表述看，不像是呈報給國務院的正式文件，而且證監會與此關係最密切的官員也表示並未看到這樣一份文件上報國務院。但該消息人士還表示，這份報告很可能是內部討論稿，畢竟，從利益角度考慮，證監會還是希望中國企業到中國資本市場上市。

　　那麼，如果中國政府對VIE模式説NO，會給外資PE、VC帶來什麼影響？

　　VIE存廢步步驚心

　　英飛尼迪也是一家外資基金，但其董事總經理胡斌卻告訴記者，他們目前並不擔心VIE監管問題，原因在於，他們投資的項目並不屬於中國對外資設限的行業，所以，並未採用VIE模式。

　　但實際上，為了繞開商務部、外管局等多部門的監管條例，近年來，除了TMT企業，一些從事私人財富管理、餐飲等傳統業務的境內公司也通過VIE模式實現境外上市。

　　據記者了解，諸多外資VE、PE人士都在密切關注VIE監管的最新動向，但大家都對此諱莫如深，不願在媒體上公開評論。外資VC王偉（化名）就很擔心，如果未來中國政府否定VIE結構，這意味著，外資VC、PE在中國已經完成的投資項目將變得一文不值。

　　而曹雪認為，中國加強VIE監管，受影響最大的，是外資VC、PE已經投資且需要退出的VIE項目，“他們可能會重新估量到海外上市的方法和途徑”。

　　張銘（化名）是某知名外資基金的合夥人，他甚至認為，如果中國政府全盤否定VIE，將損害中國的國家信譽。

　　在曹雪看來，對於外資已投的VIE項目，政府不應該再追究，比如，新浪在2000年就已經按照VIE模式上市了，如果現在再判其不合法，如何向海外的股東交代？

　　但監管一定是壞事嗎？

　　在支付寶股權轉移事件中，外資股東雅虎、軟銀，以及在新近發生的莎啦啦鮮花網內訌事件中，外資股東智基創投皆因VIE結構陷入被動境地。

　　“VIE本身就是個灰色地帶，每個人也都心知肚明，這個東西遲早是要被規範的”，曹雪認為，監管對外資股東的權益也是一種保護，政府監管的同時也可能會將企業境外上市的審批流程更簡化，不會一刀切，讓大家都沒有活路。

　　曹雪建議外資基金“不必太恐慌”。她認為，要對VIE監管，涉及證監會，商務部、外管局等多個部門，要出臺一個最終的條文，可能還需要一個協調的過程，所以，她判斷目前對VIE的政策不會馬上有變化。

　　下一步：VC/PE如何應對

　　接下來，VC、PE對VIE項目無疑將産生更多顧慮。

　　易凱資本CEO王冉不久前就在微博上透露，易凱的一個項目就曾“被圍繞VIE的問號生生耽誤了兩個月，拖到了現在。”

　　面對尚未明朗的VIE監管態度，某知名外資VC稱，他們在靜觀其變，同時採取的策略是，如果是用美元基金投資，並且正在審批中的公司，就趁政策真正出臺前儘快做完；接下來再投項目，可能就會採用過橋貸款或債轉股的方式投資；另外，他們也有人民幣基金，如果可以的話，他們會爭取多用人民幣基金做投資。

　　漢理資本董事長錢學鋒認為，VIE如果被監管，外資機構肯定得照辦，但這可能會變成他們向企業注資的一個前提條件，即企業得先通過審批，錢才能到賬。

　　甚至有傳言稱，這次商務部對VIE的“發言”，源於一些外資基金用VIE結構投資了國內的礦産項目。儘管這一説法目前還只是傳言，但也有VC表示，未來對於礦産等中國政府明令禁止的行業盡可能不碰，而外資基金過去10多年對中國TMT行業的推動作用還是有目共睹的，所以，他對未來投資互聯網等行業仍持樂觀態度。

　　不過，在曹雪看來，對於美元基金而言，如果VIE這條路被堵死，面對日益強大的人民幣基金，他們在中國市場上將變得更加弱勢。