上周A股市場表現比較平穩，但是在盤中出現了較為明顯的波動，主要是受外圍股市劇烈波動的影響。目前來看，我國進出口數據仍然堅挺，但歐洲債務問題仍將困擾A股未來的表現，不過短期來看歐債違約的可能性並不大。行業配置方面，至少在看到明確的經濟下滑確認信號發出之前，謹慎防禦依舊是當前的首選，因此低估值的板塊較更具吸引力。主題投資機會上，建議關注各地方國有資産證券化主題。

　　低基數支撐進出口同比增速

　　中秋節期間海關總署公佈了8月中國的進出口數據情況。8月份，我國進出口總值為3288.7億美元，增長27.1%。其中出口1733.1億美元，增長24.5%；進口1555.6億美元，增長30.2%。在進出口同比增速方面，均較上月有一定提高。儘管同比增速數據上並沒有看到像歐美實體經濟所表現的那麼差，但這更多可能是由於去年同期的低基數所造成的。外需方面，未來三個月內都看不到美國就業和消費需求有超預期增長的可能。

　　出口的增速上行部分源於基數效應。環比來看，8月份出口的走向並無明顯的規律性，而2010年和2011年出口環比都出現了回落，其中2010年環比回落幅度較大。因此在環比回落的情況下，出口的同比增速仍然上升，這不能説明外需的改善。

　　進口的增速更可能來源於企業的微觀庫存決策。隨著大宗商品價格的回落，一些企業開始補充原材料庫存，這表現在金屬材料、成品油等原材料産品進口額的增加上。此外，聯絡此前公佈的8月實體經濟數據，工業增加值增速放緩，且歷史上8月份工業增加值增速以增加為主。因此進口增速的增加並不能表明國內需求的增加。

　　目前，外需依然疲弱。美國8月份製造業PMI回落至50.6，已是連續兩個月回落。同時作為製造業PMI領先指標的“新訂單/庫存”分項之比繼續回落，這表明未來美國製造業PMI可能會進一步逼近甚至進入收縮區間。其他主要經濟體同樣陷入低迷，歐元區、英國、日本與美國一樣，製造業PMI都出現了回落。

　　歐債違約短期難爆發

　　上周A股市場的波動主要是由外盤造成的，德國聯邦財政部長朔伊布勒在國會發表強硬講話，表示做好了應對希臘退出歐元區的準備，導致市場一度再次擔憂歐債違約風險出現。而我們認為，從今年的情況來看，希臘的存量債務能夠被全面覆蓋，因此部分國家的強硬態度可能僅僅停留在嘴邊，長期的問題將會持續存在，但短期來看仍只是擾動。

　　對於希臘債務問題應從存量和增量兩個角度分析，存量問題主要考慮希臘的債務餘額、期限結構和援助資金的發放情況，即當前的存量融資需求與供給；增量問題則主要考慮未來赤字率的控制狀況。從存量上來看，當前希臘的債務餘額為3795億歐元，其中2011年剩餘月份需要的存量融資需求為212.17億歐元，9月份的到期債務僅28.1億歐元，而在2012年需要的存量融資需求為490.53億歐元。如果援助順利進行的話，第一輪資金總規模為1100億歐元，持續時間是3年，目前第一輪援助尚余630億歐元可用。同時第二輪1090億歐元的援助資金還尚未動用。對比上述存量融資需求，我們認為援助基金覆蓋部分資金應該不成問題。

　　但另一方面，從增量角度來看，希臘的債務問題在中長期會逐漸累積，甚至惡化。所以如果沒有根本上的制度創新，歐債問題將會是中長期一直存在的問題。我們的測算表明，即使在較為樂觀的情況下，到2016年希臘的債務負擔率都能夠達到230%以上，遠遠超過60%的警戒線，而2016年以後，希臘的債務負擔率仍然不會收斂，很有可能繼續增加。雖然從存量融資需求的分析來看，希臘短期內可以躲過債務問題，但只要不推行徹底的結構改革，希臘債務違約是遲早的事情。從中期來看，希臘退出歐元區確實是一個需要準備的事件。