上半年融資少525億新股發行熱度稍減，發審委換屆前IPO失利概率高

　　理財週報發行定價實驗室研究員 曾雯璐/文

　　新股發行快與慢，到底誰説了算？

　　它的速率，與二級市場、政策環境、發審委調整等因素息息相關。

　　今年上半年A股市場發行新股164隻，發行規模1607.75億元，在全球IPO融資額排名中，深滬兩市今年上半年融資額僅次於紐交所，位居全球資本市場第二位。

　　由於市場原因，相較于去年，今年新股發行熱度已有所冷卻。統計數據顯示，去年上半年A股市場共發行新股176隻，發行規模2132.28億元，較今年高出524.53億元。

　　“發審委的換屆很有可能直接影響到一家企業上市與否。”上海一位投行人士告訴記者，“換屆前夕很有可能會有一批企業IPO的進程會加快。”

　　進程加快但失利概率加大。而據我們統計，在今年5月底主板發審委換屆時，從4月開始公司過會率就降低，今年4月和5月公司過會率分別為79%和80%，而3月份這一數值在82%。

　　發行速率與政策環境正相關

　　在低迷的市場環境下，新股的發行再次面臨抉擇，是將新股的發行完全交給市場，還是繼續需要證監會行政干預？

　　A股的發行速率，和整個經濟大環境下的政策密切相關。2008年至2010年，A股發行速率經歷了由慢而快的過程。

　　追溯到2008年，管理層控制發行節奏已是不爭的事實。2008年金融危機席捲全球，市場單邊下跌，證監會開始有序控制新股發行節奏，強調“平衡資金供求，控制新股發行節奏”的新股發行原則，從而使得新股發行速度逐月放緩。

　　據Wind數據顯示，2008年上半年共發行新股59隻，平均每個月10隻，而7月份只發了9隻，8月份發行數量降到了5隻。

　　由於2008年的經濟危機，當年10月開始IPO被暫停，直至2009年下半年宏觀經濟開始復蘇時才得以復蘇，新股發行節奏慢慢加快。根據Wind數據統計，2009年7月至12月，共發行新股111隻，2010年發行345隻。

　　上海一家券商投行人士告訴記者：“證監會的發行審核工作一直是按照規定的程序在做。至於什麼時候發給企業發行核準文件，完成發行和掛牌，取決於市場情況。” 按規定，審核通過即過會後可以在一年內完成發行。而這一階段，正是證監會控制發行節奏，平衡資金供求的環節。

　　據了解，2009年年底，證監會對新股的審核速度曾一度高達11天審核32家公司。彼時，中國證監會的發行部和創業板發審部分別密集公佈了多家公司的發審進展。其中發行部5個公告，創業板發審部7個公告。同時，發行部密集召開8次發審會，對16家公司的首發上市申請進行審核。創業板發審委召開9次發審會，審核16家創業板企業的IPO申請。

　　據理財週報數據統計，2009年新股IPO從過會到發行，最短的僅用了7天時間，共有三家公司，都是9月第一批創業板公司，分別為探路者、漢威電子和安科生物。最長的用了168天，僅北京科銳一家。2009年全年，新股從過會到發行，平均耗時69天。

　　同時，2009年企業IPO申請的過會率也有明顯提升。Wind數據顯示，2009年證監會共審核179家公司IPO，通過率為84.92%，高於2008年82.76%的過會率以及2007年70.48%的過會率。

　　“2009年那時候審的項目大多數是2008年初上報的，有許多企業捱不過金融危機都被迫撤材料了，能上會的都是經過實踐檢驗的好企業。另外發審委對企業的歷史問題有所放鬆。”上海某券商投行人士回顧説道。

　　所以，在2009年創業板開閘之後，新股發行長時間都保持著高速率，與中小板形成事實上的競爭關係。這一速率持續到了2009年年末。2010年新股發行速率有所放緩。新股從過會到發行的時間，平均耗時從2009年的69天提升至72天，歷時最快的33天，最慢的長達259天。

　　今年以來，新股發行積極性也在一定程度上受到壓制。由於市場下跌幅度較深，7月份主板新股發行也幾乎處於停滯狀態。7月份共發行新股20家，無主板新股的身影。

　　但是很快8月份就有了一次反彈，新股發行密度陡然加深，8月的第一週就有4隻大盤股扎堆發行。有分析人士指出，這與證監會7月中旬時明確IPO可在獲得批文後6個月內由“承銷商和發行人就發行日程和發行窗口的選擇做更加靈活的安排”有關。

　　申銀萬國一位行業分析師指出，由於前期市場較弱，發行過程中詢價的結果對發行人來説難以太理想，而近期市場反彈後，上市新股的表現比較強勢，新股發行市盈率也明顯上升，因此主板公司紛紛擇機發行。

　　發行節奏緊跟二級市場步伐

　　平均發行PE同比降12%

　　政策環境的因素是不可忽視。此外，A股的新股發行速率與二級市場環境很大程度上也密切相關。

　　一般新股發行定價會依據二級市場走勢，當二級市場發生調整時，新股定價也隨之相應降低。據理財週報記者統計，今年年初截至目前上證指數有近10%的跌幅，而今年新股發行整體平均市盈率比去年同期下降12%左右，下半年的估值又比上半年進一步下降。顯然，新股定價受二級市場的約束。

　　而選擇發行時間窗口也是一門學術。一般發行人和承銷商會根據二級市場的整個氛圍，來決定發行日程，大多會儘量選擇在二級市場環境好的時候發行。因此，就會出現二級市場走強的過程中新股發行數量大幅增加，而在市場遇冷時無新股發行的情況。

　　今年1月新股發行數量高達35家之多，為今年以來最高，發行規模達432億元也是最高。這也使得市場資金面倍感壓力，上證指數也因此下跌了0.62%，上市新股出現大面積破發，隨後發行數量有所放緩，下降至每月20多家，平均月度集資250億元左右。

　　此後，隨著股指的回落，新股發行和募集資金的數額均開始出現回落，儘管每月首發新股目前均達到20家以上，但募集資金數額卻出現了大幅回落，6、7月份的集資總額均低於150億元，受股指走勢影響較為明顯。

　　上海一位券商投行人士表示：“IPO融資額的多少會對股指走勢産生影響那是肯定的。如果籌資數額過多無疑會使市場産生‘失血效應’，從而導致股指下跌，股指的下跌又會反過來影響IPO籌資，迫使其降低發行速度或減少籌資額。反過來，如果股指走勢良好，則有助於新股的發行，發行家數和市盈率也會水漲船高，2007年時的新股發行情況就是一個典型的例子，不過一旦新股發行數量超過了市場的承受能力，股指就又會以下跌來倒逼新股發行減速。”

　　上海一位私募基金人士也認為，新股發行、上市對市場存量資金的負面影響顯而易見。“如果沒有增量資金的入市，照今年以來的新股發行節奏，股指要想出現牛市走勢肯定是不可能的。畢竟今年整個實體經濟的資金面都很緊張，這也可以從目前民間拆借利率高企得到體現。”

　　該私募人士向記者指出，“儘管不能説新股發行過多就是導致股指下跌的根本原因，但其對股指走勢的壓製作用還是較為明顯的，要想股指走出目前的困境，放慢新股發行、上市的節奏，給市場休養生息的時間還是必須的，‘涸澤而漁’的發行策略顯然到了需要改變的時候了。”

　　但另有業內投行人士認為，新股發行與大盤漲跌之間無顯著相關性。“這個其實一直是中國市場的誤區，其實，發行節奏跟股市漲跌關係很小，隨著市場化增強，關係越來越小。”滬上一家中型券商的投行人士指出，停發新股在低迷市況下通常既不能阻止大盤下跌，更不是推動大盤上漲的關鍵因素。新股發行，特別是中小企業的發行對指數影響不大，與指數下跌沒有必然聯絡。

　　上述投行人士給記者列舉了最近10年A股市場的表現。“2001年以來，新股發行曾經歷了四次暫停。前兩次停發階段，大盤並未扭轉低迷格局，指數均出現不同程度的下跌，上證綜指有半數以上的交易日平均跌幅在1%左右。而在第三、第四次停發階段，大盤則呈現先跌後漲局面，指數在跌出新低之後，分別借助股權分置改革順利啟動、全球金融危機衝擊緩解等重要因素，恢復上漲。”

　　“四次停發階段，指數有跌有漲，停發新股充其量只是幫助市場恢復平衡的諸多因素之一。”上述投行人士分析認為。

　　發審委換屆前失利概率高，新股發行需市場化

　　目前A股的發行節奏，由證監會調控的痕跡還比較明顯。市場極度低迷時，停發新股、組織政府資金入市、調低證券交易印花稅等行政手段會開始介入。市場極度瘋狂時，證監會也會有加速擴容、上調證券交易印花稅等反方向的行政手段。

　　今年5月份證監會發審委的換屆引起了市場的極大關注，也可以説明行政干預對A股發行速率的影響。

　　就比如説發審委換屆，每次換屆，都備受市場人士矚目。上海一位投行人士一語道破：“每個人對公司的看法都不會完全一致，但在一起工作久了，共識會多一些。發審委的換屆很有可能直接影響到一家公司上市與否。”上述人士告訴記者，“換屆前很有可能會有一批企業IPO的進程會加快。”

　　進程加快但失利概率加大。而據理財週報統計，在今年5月底主板發審委換屆時，從4月開始公司過會率就開始降低，今年4月和5月公司過會率分別為79%和80%，而3月份這一數值在82%。

　　今年以來市場持續低迷，股市一跌再跌。於是部分投資者把市場的羸弱歸結于新股發行節奏過快，又開始期待管理層通過暫停IPO來拯救大盤。

　　對於這樣的想法，不少業內人士進行了抵制。上海一家中型券商的投行高層向記者表示：“發行節奏快會使得發行價降低，但如果低到發行者覺得不合算，自然就不想發了，市場本身就是這樣調節的。大家總希望讓市場多發揮作用，可到這時候就又希望用計劃經濟的辦法來管發行節奏，是誤區。”

　　“證監會監管考慮市場很少，他們主要考慮國務院的政策，這個跟成熟市場差別很大。”上述投行高層稱，中國的新股發行依然充滿行政色彩，表面上看似乎在走市場化的道路，實際上還任重道遠。