中國國貿（600007）：3A運營成熟需時日，增長潛力待釋放

　　11年上半年實現營業收入7.5億元，同比增長78%，完成全年目標的43%；成本費用6.7億元，同比增長154%，佔全年控制目標的49%；利潤總額0.83億元，凈利潤0.62億元，EPS0.06元，同比下降49%，完成全年目標的31%。上半年成本費用增幅明顯高於收入，主要原因是國貿3A開業後折舊、攤銷及財務費用較高。上半年折舊、攤銷、財務費用共計2.8億元，佔成本費用的41%。預計下半年成本費用基本固定，而國貿3A的逐步運營成熟將帶來租金收入的較快增長，完成全年業績目標可期。

　　11年上半年國貿3A寫字樓出租率達55%，較10年底提高15個百分點，預計全年3A寫字樓出租率將超過70%，公司注重選擇優質客戶，因此3A寫字樓出租率的提升比商城慢；寫字樓招租順序是由低層向高層，而低層租金水平相對較低，因此3A寫字樓目前租金水平較低，與一二期接近，但這也意味著3A寫字樓的租金水平將隨著出租率的提高而迅速上升，租金收入提升空間巨大。預計在接近滿租狀態下3A寫字樓平均租金將超過400元/平米/月，比當前水平高10%以上。

　　國貿3A商城今年正式開業後，上半年平均出租率就達到68%，超出我們的預期，預計全年平均出租率超過80%。但商城人氣的提升需要時間，目前客流量仍不夠多，租金水平也低於一二期商城。上半年國貿商城平均租金792元/平米/月，較10年下降7%。公司推出了一系列宣傳推廣活動、並通過引入更多品牌商鋪提供更多樣選擇來吸引消費者。預計隨著客流量的增加，3A商城的租金水平將逐步提高。

　　國貿大酒店已成為公司新的主要收入來源，貢獻公司上半年收入的21%，僅次於寫字樓和商城，但收入增長潛力仍待充分釋放。國貿大酒店客房平均房價2162元，平均入住率僅43%，仍有很大的提升空間，酒店品牌、知名度和顧客群的建立需要時間。目前酒店仍處於虧損狀態，毛利率為-12%。

　　公司財務狀況良好，現金持續增加。11年上半年末資産負債率54%，與去年底基本持平；貨幣資金3億元，較10年底增長23%；無短期借款；長期借款32.8億元，與去年底持平；應付債券10億元。隨著租金收入的持續增長，經營性現金流入將極為充沛，公司有能力逐步降低有息負債，併為3B適時開工做準備。

　　作為租賃物業開發經營龍頭，我們看好公司短中長期增長潛力和競爭優勢。短期內國貿3A逐步運營成熟將帶來收入較快增長。中長期內，公司物業地處CBD最核心地段，增值潛力巨大，租金水平將持續提升，折舊攤銷和財務費用的逐步下降也將加速毛利率的提升，而且3B地塊預留了下一個跨越的空間。預計11-13年EPS0.22、0.39、0.49元，RNAV17.5元。6個月合理估值14元，RNAV8折，再次推薦。（中國建銀投資證券）