國都證券（香港）有限公司

　　山水水泥(0691)上半年盈利大升2.07倍至12.37億人民幣，完成我們對其全年預期的49.6%。産能增加使水泥銷量增長45%，貢獻收入增長的65.4%；山東限産保價行動及遼寧水泥價格大幅上升令公司水泥平均售價上升31%，貢獻收入增長的34.6%。作為成本大頭的單位煤電成本增速均不及水泥單價上升31%的速度，推動毛利率大幅攀升11個百分點。噸毛利從46人民幣上升至95人民幣，山東更高達100-110人民幣。

　　下半年公司依然信奉限産保價，公司把檢修的1個半月左右時間從以前的12月或春節前延續到全年，使限産不影響公司銷量。銷量方面，佔比40%的市政工程需求工期長，大型小區及保障房建設，建材下鄉推動農村需求年增百萬噸，齊齊促進公司2012年底前水泥需求不致下滑。山西新疆産能于下半年投放，期待業績會持續增長。

　　與管理層交流後，我們調高山水水泥盈利預測，現價只相當於2011年6倍預期市盈率，低於同業平均市盈率8.6倍，按9倍預期市盈率進行估值，目標價維持11.7元，重申“買入”。