交銀國際 賀煒

　　中期業績差強人意。恒鼎實業2011 年上半年實現收入人民幣1127.42 百萬元，同比增長7.3%；實現毛利人民幣186.17 百萬元，同比增長1.5%；實現核心凈利潤人民幣260.09 百萬元，同比下滑12.3%；實現每股收益人民幣0.126 元。

　　中期業績同比下滑應主要歸因于部分煤礦階段性停産和生産成本的上升。2011 年上半年，受政策性影響，公司位於貴州和雲南的所有煤礦于2011年3 至5 月期間停産進行全面的安全檢查，導致公司上半年原煤和精煤産量分別僅有154 萬噸和67.1 萬噸，分別同比下降10.6%和12.4%，遠未達到此前市場普遍的産量預期。生産成本方面，公司外購原煤的採購成本上升，原煤變精煤的轉換率由上年同期的1.92 增至2.36，産量下降導致噸煤固定成本上升，從而導致公司原煤和精煤的平均單位成本分別達到174元/噸和429 元/噸，分別同比提高11.5%和28.1%。

　　綜合毛利率有所下降，融資成本佔收入比重和綜合所得稅率上升幅度較大。2011 年上半年，公司的綜合毛利率為64.5%，同比下降3.7 個百分點。同期，公司的融資成本佔收入比重上升至13.2%，綜合所得稅率上升至21.4%，分別同比提高4.3 和7.9 個百分點。

　　與前期研究報告相比，我們維持前期産量預測目標，但調低綜合毛利率預期，且調高綜合所得稅率。我們前期的2011-2013 年産量預測目標為435\550\650 萬噸。本次將全年的綜合毛利率調低至64.0%，綜合所得稅率上調至21%。

　　維持“買入”的投資評級。基於公司上半年經營數據，我們再次調低公司未來三年的盈利預期， 由人民幣0.42\0.54\0.65 元/ 股調低至0.28\0.34\0.40 元/股。我們維持對恒鼎實業“買入”的投資評級，並將目標價由前期HK$8.31 調低至HK$6.26，對應于15 倍2012 年動態PE。