國元證券(香港)研究部

　　頭孢業務遭遇行業低谷，未來有望得到改善：東瑞制藥11年上半年實現營業收入約人民幣601百萬元同比下降約4.0％。營業收入下降主要由於安徽招標模式在各地的推行，並擬實施抗生素分級管理，對公司頭孢粉針劑的銷售價格及數量存在很大影響；此外上遊原料“7-ACA”由於盲目投資造成嚴重供大於求，今年上半年大幅降價，進一步影響到公司頭孢類原料藥的銷售價格同步回落，使得中間體及原料藥的銷售金額較去年同期減少近14.6%。隨著抗生素分級管理政策放鬆、明朗化，及公司第二代口服頭孢新産品頭孢丙烯片投産上市，預計公司頭孢業務的壓力將得到一定程度緩解。

　　專科藥業務維持快速增長，綜合毛利率繼續提升：雖然公司營業收入同比下降，但毛利率較去年同期31.9%上升1.3%至33.2%，並實現股東應佔溢利約人民幣90 百萬元，同比增長約2.9％。毛利率上升主要原因是高毛利的專科藥業務維持快速增長，低毛利的中間體及原料藥的銷售比重進一步降低，結構得到進一步優化。公司主打産品“安內真”自2005 年以來基本保持50%以上的年複合增長率，今年上半年在多個省份的增補基本藥物目錄中標，繼續保持40%以上的增長速度，治療乙肝病毒産品“雷易得”(恩替卡韋分散片)已經在部分省市及地區中標，今年上市以來快速上量，上半年實現了2,000 多萬元的銷售額。

　　未來業績有望維持穩定增長：抗生素方面公司預計下半年將推出第二代口服頭孢丙烯片，這對公司未來業績有一定的支撐。公司河東廠區一期項目系統專科原料藥開始試生産，生産規模為20億粒/片的系統專科用藥固體製劑進入設備安裝階段，預計都將在2012年投産；中間體二期項目進展順利，預計將於2013年投入生産。公司整個河東工業園建成後，在專科藥方面不僅形成了垂直一體化生産，而且産能擴大4 倍。目前公司在高血壓等方面已形成了一定品牌優勢和渠道優勢，因此預計新增産能能在市場上得到快速消化。此外，公司預計還將於2013年推出治療腎結石專科藥傑列青，該産品經過近8年的臨床實驗，療效可靠，醫生認可度高。綜合來看，我們認為公司未來專科藥的高成長性值得期待。

　　維持買入評級，下調目標價至3.68 港元：公司目前處於抗生素行業低谷，但我們預計公司未來兩年凈利潤的複合增長率都在30%以上，隨著專科藥的銷售佔比將不斷提升，因此估值水平也將逐漸提升。公司目前估值較低，但未來增長相對明確，因此我們認為公司是目前值得關注的醫藥公司之一，我們再次給予買入評級，12 個月目標價3.68 港元，相對於2011 年約13 倍PE。