交銀國際 何志忠

　　核心盈利輕微下跌，不過毛利率大增。首創置業核心盈利同比下滑4.3%至3.075 億元人民幣，相當於我們全年盈利預測麼6%。盈利下跌，主要由於入賬銷售減少，拖累營業額下跌39%。然而，由於北京緣溪堂及北京禧瑞都等高利潤項目入賬，毛利率由去年同期的31.1%大增至53.1%。核心凈利潤亦由去年同期的11.8%上升至18.5%。

　　我們87%的FY11F入賬收入預測已被鎖定。截止上半年底，未入賬收入達到91億元人民幣。管理層預期未入賬收入的2/3 (即約60 億元人民幣)有望于下半年入賬。上半年僅完成30.58 萬平方米的項目，而管理層預期全年可完成的項目面積達到140 萬平方米，即下半年公司會完成110 萬平方米的項目面積。加入上半年已入賬的160 億元收入，我們87%的FY11F 入賬收入預測已被鎖定。

　　下半年現金流充裕。截止2011年下半年底，凈負債比率增加至55%，遠高於去年底的26%，主要由於公司增加借貸。首創置業在上半年發行3 年期的企業債券，集資11.5 億元人民幣。加上合約銷售的收入，公司有足夠的資金去應付59億元人民幣的營運開支，並錄得凈現金。往前看，下半年的營運開支約為74 億元人民幣，而我們預期下半年的銷售收入約有70-80 億元人民幣。管理層表示公司可接受80-100%的凈負債比率。

　　11 年下半年的合約銷售將會加快。首創置業于11 年首7 個月的合約銷售收入達人民幣61 億元，距離全年目標人民幣150 億元尚有人民幣90 億元。管理層解釋可供銷售總面積于11 年下半年可達223 萬平方米。基於每平方米約人民幣10,000 元的平均售價，45%的銷售率將足以達至全年目標。(11 年上半年的銷售率為55%)。我們估計銷售進展于11 年下半年可望加快。

　　推薦意見﹕維持“買入”評級，並調低目標價至3.51 港元。我們認為公司將可達到我們FY11F 的盈利預測，我們遂維持盈利預測不變。然而，基於11 年下半年將會開展龐大的建設量，11 年下半年的銷售進展出現任何阻滯，均會損害FY12-13F 的盈利。因此，我們作出保守的預測，將FY12-13F 核心盈利調低7%。連同凈資本負債比率上升，我們調低資産凈值14%至5.02 港元。我們調低目標價14%至3.51 港元，並維持“買入”評級。