□萬穗小額貸款公司董事長

　　張化橋

　　很多道理我們一直不明白；有些道理我們雖然明白，但不透徹；還有些道理，我們也許曾經理解得很透徹，但是漸漸忘記了。這半年到一年來，全球的股災不大不小，但它提醒了我幾件事。我立此存照，算是做點筆記。

　　第一件事，做投資不能把希望與冷靜的判斷混為一談，更不可把希望與現實混為一談。很多人只喜歡聽看好的言論，不喜歡聽看淡的黑嘴。我也經常如此。

　　第二件事，通脹無牛市。這是在理論上和實踐中被檢驗過的真理。我翻譯了巴菲特在1977年(美國15年大熊市中段)寫的長文章的一部分，名為《巴菲特為什麼害怕通貨膨脹》。他認為，通脹就是一種稅。股票就是債券，是永久性的債券。在通脹階段，股票是比債券更糟糕的投資，當然債券也很差。在通脹階段，雖然有少數行業的公司的利潤會增長很快，但大多數行業的利潤會受到傷害。而且，利潤是一回事，市盈率是另一回事。26倍的市盈率其實很正常，但是6倍也沒有什麼不正常。如果大市的市盈率從26倍跌到6倍，你想想多少股民連血本都要虧光？美國在1968年到1982年就連續跌了15年，日本的下跌更痛苦。我們的很多股票還有20-30倍的市盈率。那是什麼意思？你需要等20-30年才能收回成本。

　　花哨的理論多又多。但是，股市的市盈率(從整體上看)無非就是市場利率的倒數，當然你要選擇合適的利率來比較。如果市場利率為5%，那麼，大市的市盈率在20倍左右比較合理；如果市場利率為10%，那麼，大市的市盈率在10倍左右比較合理；如果市場利率為15%，那麼，大市的市盈率在6-7倍左右比較合理。不要跟我辯論選哪種利率，或者選哪些股票的市盈率，那是技術細節，這個負相關的道理可沒什麼錯。

　　今年初，我回答寧波的一位朋友的問題時説，你的高利貸生意能賺25%的年化回報，那説明市場資金很緊！如果這個判斷是對的，那麼資産價格會怎樣？大跌！如果你每年能夠穩定地賺取25%的高利貸回報率，連巴菲特都要把錢分出一部分給你管理。

　　有人説，中國房地産價格迄今為止還沒有大跌。這是錯的。首先，地價跌了一半左右。原來成交地價是基準價格(起拍價格)的2-3倍；現在土地拍賣要麼稍微高於起拍價，要麼流拍。你説，實際地價跌了多少？

　　再看房價。有人説，“我的房子價格沒跌”。可能，但有價無市。那是什麼意思？如果你把價格砍掉40%，也可能就有買家接盤。有人反駁我，説“三年後我的房子一定再迎升浪”。也許他是對的。但是，他的房子現在已經跌了很多。為什麼？如果他馬上賣掉房子，這三年他用賣房的錢投資信託産品(或者高利貸)，年化的回報15%，那麼，三年下來他的累計回報在50%左右。三年後，他再用原價買回房子。相對而言，他的房子虧了50%。通脹就是如此，不漲就是跌！

　　通脹是一種稅。我們本來沒有那麼富裕，而是超前消費。現在通脹再把我們拉回去，拉回到我們本來應該在的位置。

　　另外一點，股票的估值不重要，很不重要。我也寫過文章講解我的這個醒悟。你看這一輪股災，小股票和“便宜股票”跌得最厲害。為什麼？因為它們很可能是價值陷阱。我們要投資的是“貴得不夠的股票”。

　　最後一點，讓我重復我的老調：實業是正道，而在股市上發財的只是極少數幸運者。而且，他們的發財模式是代理別人的金錢，而不是靠把自己的金錢增值。