巴曙松

　　中國出現市場擔心的硬著陸的可能性不大，但存在局部出現超調的可能性，這些局部超調指標的出現，才可能是真正推動緊縮政策出現明顯調整的標誌信號。

　　少數縣級地方政府投融資平臺局部風險擴大。從目前數據看，銀監會的口徑此前大概7.5萬億，央行公佈的不高於14萬億，審計署這次審計的大概10.5萬億。地方政府現在融資成本在7%—8%，按照7.5萬億乘以8%，已經佔到地方政府財政開支的20%左右，這方面估計下一步只能採取現實的態度，逐步讓啟動的項目建完，具體措施可以採取中央財政代替地方發債或者引入民間資本等形式。

　　海外一些基金唱空中國經濟，導火索就是認為投融資平臺出問題。實際情況沒有那麼壞，中國地方政府有多樣化的資産，中央財政的增長十分強勁，這與國外不同。省市一級手中資産相對充裕，出問題的可能在縣區一級。縣區一級金額佔大概20%—25%，現在來看各項指標表現仍很好，但隱含的問題在於：一是沒有太大的財政能力，賣地等各方面收入也少，主要是吃飯財政。二是缺少經驗，特別是中部地區。真正的政策可能出現拐點的標誌之一是投融資平臺出現數起償還能力出現問題的縣一級的案例。

　　貨幣政策傾向於動用價格工具。現在貨幣政策的迴旋餘地減少，實際上收緊資金後市場利率已經上升，加息往往只能算是追認的問題。利差管制政策導致大量利潤向銀行業轉移，企業寧可把資金放在體制外銀行理財産品、信託計劃等。越是管制，體制外循環的部分會越大，要對衝就要發央票。一年期央票比存款利率更高，高息發行成本高也相當於默認要加息，但不提高發行利率就會流標。不發央票而選擇提高準備金率，也會間接改變資金供求狀況拉高利率。

　　調準備金和調利率對實體經濟的影響不同。準備金是數量工具，提準備金對央企、大型壟斷企業相對有利。如果加息，可能有利中小企業，而央企和大企業資金使用效率低，加息可能會擠出其需求。

　　現在看來，下一步要進行結構調整，在政策工具偏好上不得不平衡動用價格工具和數量工具。因為銀行體系的超額準備金基本已經擠沒了，實際是很緊的。6月末市場利率下跌後迅速反彈，資金狀況沒有出現明顯改變。

　　去年央企利潤過一萬億，銀行稅後利潤過一萬億，IPO和再融資過一萬億，顯示民間資本被逼在過度競爭的低端加工製造業、餐飲業等低端服務業等，大量資源集中在壟斷行業。這一經濟體系可能較為脆弱，一端極度壟斷，一端過度競爭，中間很多産業是缺失的，經濟體系運行效率低，而且應對外界衝擊的吸收能力弱。同時，大量的利潤集中在銀行業和壟斷性的行業，對利潤管制導致銀行業成了汲取社會盈利的一個很大的輸血管。解決的方案一是減稅，二是減準備金加息，減準備金使可貸資金多，加息擠出一部分央企資金需求，流動性改善，結構性問題改變。三是加快結構調整，促進企業整合，促進優勢企業發展。

　　重回結構調整的主題，而且結構調整將是長期過程。這次人口普查結果顯示中國人口結構確實進入拐點。按照人口紅利曲線從後往前推移，此次數據跟預期的曲線走勢一致，出生率下降比想象的快，老齡化到得比較早。所以2003年、2004年開始的用工荒是一個新的人口結構的起點，這一輪的推動有利於消費，但對低端勞動密集型加工製造業的衝擊不可避免。

　　現在需要回到2008年當時緊縮時期的結構調整主題上，如定價能力、延長産業鏈、品牌、異地擴張整合等。好企業有，而且在經濟回落的時候才能展露出來。現在確實有些好企業在異地擴張，在收購低效率的企業，在進行産業升級。