250多個城市、7億人口由高鐵連接起來，內地消費市場正以驚人速度發展，既是商機處處亦是危機處處。投資決策已不如從前那麼容易，但不代表沒有商機

　　【財新網】(專欄作家 曹仁超) 7月31日，週日。1997年8月開始，投資市場是瘋狂的。過去十四年的股市、匯市、金市、樓市的起起跌跌，既帶來機會，但同時破壞力也十分強。如果你感情用事，在不適當時機作出錯誤決定，遇到的殺傷力是十分大的。

　　高潮之時，投資界往往十分樂觀，低潮時又極度恐懼－－例如1997年的樓市、2000年的科網股熱潮及2007年7月的股市；反之，1999年的金價、2003年的樓價及2009年初的股市，投資界又極度悲觀。今天投資者對美元又極度悲觀。

　　生於憂患，死於極樂。“天不會塌下來，樹不能長高於天！”如果你不冒險便沒有收穫，如果你不止蝕便會好慘。

　　分析界5月份猜測，美國第二季GDP可上升3.3%，6月份修改為2.7%，7月底公佈時只有1.3%(第一季更修訂為0.36%)。美國經濟增長放緩速度十分快，證明美國自2007年起已陷入日式經濟(好也好不了，壞也壞不了)。

　　全球GDP 陷低增長

　　無論美國聯邦政府或個人皆面對減債壓力，令企業不敢招聘新人手，歐債危機亦減慢歐洲的經濟擴張，加上中國面對較高通脹壓力，2011年下半年全球GDP增長率放緩十分合理。全球GDP陷入低增長是未來大方向(不是衰退)，令全球股市由高P/E時代走向低P/E時代。

　　2001年起人們對美元作為國際儲備的信心正在下降，但至今沒有一個國家的貨幣可取代美元的國際地位。這段青黃不接期，令國際金融市場大上大落，美國股市由2000年起步入低P/E時代。

　　投資者擔心本月2日美債上限能否及時上調，美債如因此失去3A評級地位都麻煩，因為不少基金指定只能買3A級債券，但上周債市表現十分平靜，代表No BigDeal。

　　上周股市又再下滑，去年11月至今，恒生指數在4000點內升降，升也升不了，跌也跌不了，但個別股份升降幅度很大，買錯股份如不止蝕，損失可以很大。

　　自1997年8月至今，恒生指數過去十四年由1997年8月的16000多點，上升至今天的22000多點。十四年升幅只有約35%，所經歷的大上大落包括：1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫、2007年10月全球金融海嘯及2010年11月開始的中小企洗倉潮，但個別股份升升降降所帶來的危機及商機，能否賺錢便看你如何把握。

　　樓價由1997年第二季至今出現“V”形走勢，亦是危機與商機並存；黃金由1999年至今上升6倍，由每盎斯252美元上升到1620美元以上，亦提供大量賺錢機會。過去十四年不再是長期投資可以致富的日子，Timingiseverything，例如在2009年初買入合適的二線股，到今年高價沽出可以獲利10倍；反之，由1997年8月買熱門股票，到了今天仍賺不到錢者大有人在。利用上下襬動所提供的機會去賺錢，已取代長期持有策略。

　　花開須折長期持有過時

　　在美國“高頻交易”已佔據股市50%成交額，香港目前15%交易額是來自高頻交易，個人不主張買賣次數太多，但亦反對做不切實際的長線投資。“花開堪折直須折，莫待無花空折枝”。

　　由2008年11月開始的港股牛市，嚴格點説只是2007年10月開始的超級大熊市中的一次大反彈，不是真正牛市。香港由1967年起的超級牛市早在1997年8月結束(2000年起港元追隨美元貶值，令恒指在2007年10月再創新高點，但以金錢購買力計仍不及1997年8月)。未來恒生指數升穿2007年10月31958點的機會不大。

　　股票市場早已成為少數人賺大錢、大多數人輸錢的地方，2009年10月起股市內有衰股、病股、害死人股，同時有好股、不尋常股及一飛沖天股，投資成功與失敗由你揀股去決定。但散戶揀股水平不高，形成散戶日漸退出股票市場。

　　公元2000年，當科網股泡沫爆破時有多少人棄科網股而投資資源股？1997年7月政府推出“八萬五”房屋政策到2003年9月的“孫九招”，又有多少人能夠做到“buywhen the markets going up，sell when the market goes down(順勢而行而非逆水行舟)”？

　　大部分人錯失機會，理由是當機會出現之時是那麼平凡而不突出，只有小心觀察的人才留意到，包括2001年“九一一事件”後聯儲局改變貨幣政策，到2009年3月推出QE。

　　下半年經濟仍是No doom and nogloom，仍玩選股不選市。中國改革開放政策已推行三十多年，目前進入類似1980年代的香港情況。250多個城市、7億人口由高鐵連接起來，內地消費市場正以驚人速度發展，既是商機處處亦是危機處處。投資決策已不如從前那麼容易，但不代表沒有商機。

　　愈來愈多中國人加入億萬富翁俱樂部，“今天如何致富？”仍是大部分中國人的興趣。活在當下，展望未來，自1971年已故美國總統尼克遜宣佈美元與黃金脫鉤後，世界至今仍商機處處，同時危機常在(1931年8月至1971年8月美國CPI上升170%；1971年8月至今美國CPI共上升453%。即過去四十年美國通脹上升速度，較1971年前四十年快2.66倍)，過去四十年全球産生的新富翁較1971年前的四十年更多，即過去四十年發達機會更多。

　　費雪效應濫發貨幣

　　影響世界經濟三大思潮分別有兩個：

　　一、凱恩斯主義。認為經濟因需求不足出現經濟衰退，政府必須製造赤字刺激需求，保持經濟增長。結果引發1970年代的高通脹(年率15%)。

　　二、弗裏德曼主義。認為只要貨幣供應穩定，經濟可以自行調節，只會出現行業性盛衰，但整體經濟可長期保持繁榮。1980年列根上臺後採取弗裏德曼主義，由1982年起美國經濟一直保持繁榮，直到2001年受“九一一事件”影響才出現一季GDP負增長。

　　2008年發生金融海嘯後，聯儲局開始全面採用“費雪效應”(提倡者為Fisher教授。他認為，當負債不斷增加令利率高企，可引發經濟衰退。透過“去杠桿化”恢復經濟增長需時太久；反之，如果政府增加貨幣供應，人為性地壓低利率，令美元匯價下跌，可以迅速恢復經濟增長)，在2009年3月及2010年11月先後推出QE1及QE2。其理論基礎是：只要GDP不斷擴大，財赤便不足懼(假如你月入1萬元、負債100萬元，是很大數目；但當你月入10萬元、負債200萬元就不足懼)。

　　巴菲特在1960年代開始投資，當時市場內有大量“物超所值”的股份值得收集。1982年到2007年美股進入超級大牛市，令大部分股份升至“物非所值”水平後，趨勢投資法漸漸取代價值投資法。今天找出“Turnaround股”是每名投資者的夢想，例如在2002年以每股6美元購入Amazon.com，現在每股值218美元；反之，同期的toys.com早已在股市消失。

　　不懂止蝕車毀人亡

　　過去十年Broadvision股價上升670%，1998年成立的FirstSolar在過去一年股價上升77%，但生産便服涼鞋的Crocs在2007年10月股價見75美元，到2008年11月跌至1.5美元；1981年的佳寧集團由每股14元回落到15仙，最後從股市消失。

　　十年人事幾番新！有些企業不斷萎縮，有些企業不斷壯大。買錯股份不緊要，請不忘止蝕，買對股份請不要速速獲利回吐。任何投資一旦回落15%便要正視，下跌20%還是止蝕為妙。聖人都有錯，如不用止蝕盤保護，就如駕車而無煞車制，遲早車毀人亡。

　　請想一想上次你租錄像帶回家看是那一天？上一次你拍照是那一天？買本《香港電視》看看電視臺在什麼時候播什麼節目，又是那一天？上述行為的改變令租錄像帶的Blockbuster股價，由2002年5月1日的30美元回落到最近6美仙，跌幅達99.8%；反之Netflix做網上出租電影生意，股價由2004年上市的15美元，升至近日的255美元。你減少拍照令中港照相(1123)股價由1996年的2.21元，回落至2002年0.24元，跌幅達88.9%。

　　《香港電視》雜誌過去是家家戶戶都買，今天大部分人已改看八卦週刊。網上下載電影行為令過去靠賣CD的CircuitCity，股價由2007年的30.5美元跌至破産。誰説“選股不炒市”不重要？趨勢(trends)才是最重要因素，而非價值(value)。例如2000年投資蘋果股票同投資微軟，今天分別亦十分大！今天蘋果市值3300億美元是否又到了盛極而衰的日子？十年人事幾番新，變幻才是永恒。

　　2009年3月推出QE1，到去年11月份推出QE2，其作用一如經濟學家Carmen Reinhart所言：産生“financialrepression”(在金融壓力下，最後令投資者找不到任何有實質回報的投資項目，被迫人人加入炒家行列)。上述情況在1990年起在日本出現，1997年8月起在香港出現，令社會走向富者愈富(因為他們更能掌握可靠信息，令財産不斷升值)，貧者受到社會福利制度保障仍可活下去，中産階級成為最受壓榨一群，社會“M形”化，例如八十後近年已很難完成買樓願望，成為新貧窮階級。

　　老掉大牙的問題仍是買什麼、賣什麼，何時做何事？許多時不是你有多少智慧，而是你有多少勇氣。有些股份在高價時你有沒有膽加入拋空行列？有些股票在低價時你有沒有膽買入？上落市一向難玩，但股票市場有三分二時間是上落市，因此必須訓練自己的揀股能力，不然如何在choppymarket生存？

　　投資黃金跑輸大市

　　歐洲、美國、日本等OECD國家的新增貨幣，大量涌到新興市場去找尋商機，資金氾濫所造成的經濟泡沫一個接一個出現，今時今日投資必須有李麗珊的身手(奧運滑浪風帆冠軍)才可適應。

　　金價由2001年4月256美元，上升到今天1620美元，升幅超過500%。今天看好金價者較2007年10月少30%(當時金價是650美元)，1983年至2006年的二十三年，一盎斯黃金可換4.4股費城金銀指數(XAU)，今天可換7.3股XAU，即過去五年金礦股升幅明顯落後金價。最後是金價拉高金礦股還是金礦股拉低金價？

　　不要以為金價在過去升幅很大，其實金價只較1987年(扣除二十四年利息成本)上升20%。過去二十年如利息加多1厘便代表金價(扣除利息後)沒有上升，和買債券結果差不多。商品價格在2010年11月QE2推出時已出現拉鋸局面，今年7月1日QE2結束後商品價格支持力更差，除非下半年出現QE3，不然商品價格上升空間十分有限。

　　Oxford Economics研究：1970年至2010年黃金與通脹及通縮關係，無法證明黃金可以對抗通脹及通縮。再根據以往表現，OxfordEconomics進一步認為由2011年下半年至2015年，其它資産投資應跑贏黃金，除非出現歐元區內不少國家無法支付國債。換言之，2011年下半年起黃金並非絕佳投資對象。上述研究證明黃金只可對衝極端事件，例如1970年代的高通脹及2001年起的美元及其它貨幣濫發潮。在投資組合中，黃金應佔5%，高於此水平不值得鼓勵。

　　表面通脹實際通縮

　　大家請記住：雖然股價升降同經濟有一定關係，但經濟不是股市，股市不是經濟；兩者既可以背馳，亦可以同步。

　　2001年中國加入WTO後本土生産的原材料已不足應付出口需求，需大量入口原材料才能應付，引發過去十年原材料漲價潮。今年美國同歐洲經濟步入消費回落期，加上中國成功開拓原材料新供應來源(例如非洲)。2011年下半年起環球性原材料上升週期是否告一段落？各位在制訂下半年投資策略時應考慮上述大方向可能已出現改變。

　　例如隨著大量鐵礦在未來投産，鐵礦石價將由今年上半年高峰期每噸174美元，在未來五年回落到100美元甚至更低，到時能否改善煉鋼廠邊際毛利？巴克萊估計，單單5月份投資者就從商品市場提走69億美元(在咖啡市場減持79.8%、銅減持77.3%、玉米減持39%、石油減持25.8%合約)，是否代表商品價在今年4月見頂？

　　我們已進入一段沒有廉價石油、沒有廉價資源的時代，隨著中國與印度冒起，日本及德國決定減少用核能，以及利比亞陷入內戰，油價又怎會便宜？但美國與歐洲經濟陷入低增長期，亦支持不了油價與資源價再大幅上升。未來要考慮如何適應高能源、高資源價的時代來臨。

　　傳統智慧是，新興市場跟隨OECD國家之後進入高消費期，能取代陷入低增長期的美國及歐洲，但各位是否知道美國2010年的消費是中國的5倍？即美國如減少10%消費，中國必須增加200%消費才能互相抵消。今天美國、歐洲及日本加起來，佔去年全球總消費50%。當Kondratieffcycle(康德拉季耶夫週期，1926年俄國經濟學家康德拉季耶夫提出的一種為期50-60年的經濟週期)進入尾聲，往往是通縮而非通脹，即低利率、低通脹率、低GDP增長率及高失業率，將成為經濟主流。

　　過去十年美國政府利用減息去壓低美元匯價，以及量化寬鬆政策去對抗通縮出現，以美元計，表面上經濟看似仍處通脹期，如以金價計全球早已進入通縮期。

　　2001年及2002年是美股下跌第一隻腳，2008年是第二雙腳，何時誘發第三隻腳出現？

　　過去十二年中國固定資産投資佔總GDP50%以上，由此保持GDP高增長。上半年中國固定資産投資仍較去年同期上升25.8%，當中國這個大經濟火車頭一旦慢下來，將對資源出産國構成一定影響。