　　綜合判斷，9月份，中國經濟將迎來上行“拐點”。三季度中後期將確認物價“下行拐點”。投資將延續穩中回升態勢。消費將在三季度末步入上行通道。宏觀調控政策將在三季度中後期迎來“微調拐點”。

　　⊙張新法

　　三季度經濟增長將“先抑後揚”迎來“上行拐點”

　　綜合判斷，三季度經濟增長將呈現“先抑後揚”的走勢，二季度以來經濟回落的走勢可能延續至三季度中期。9月份，經濟將迎來“上行拐點”。

　　1. 9月份補庫存啟動將加速工業生産回升。

　　根據我們的研究，目前去庫存已步入下半場。從6月份PMI數據來看，原材料庫存指數繼續下降，但産成品庫存指數卻出現回升，後者主要是由於6月份工業産能釋放過快所致。

　　從歷史經驗判斷，去庫存一般持續4——5個月，並有望在8月底結束；從量值指標來看，當庫存數值低於50%，最好能到48%附近時，去庫存週期基本結束，從而進入新一輪補庫存階段。而産成品庫存數值要從6月份的51%降至48%，基本上也需要2個月的時間。

　　這就意味著，自9月份起，下一輪補庫存進程將開始啟動。在補庫存階段，工業企業的産能利用率將明顯上升，進而推動工業增加值加速上行。而從歷史上觀察，在正常年份，工業增加值的旺季也往往出現在9月份前後。

　　2. 三季度固定資産投資延續穩中回升態勢。

　　儘管6月份固定投資增速出現下滑，但整體來看，不會改變“穩中回升”的運行態勢。

　　首先，新開工項目將推動固定資産投資增速穩中趨快。數據顯示，1-6月份，新開工項目計劃總投資112166億元，同比增長14.9%，不僅結束前4個月連續負增長的局面，而且比5月份的6.3%的增速加快8.6個百分點。

　　由於今年是“十二五”規劃元年，新開工項目在三季度將步入高峰。這些新增的投資，將成為推動固定資産投資上行的主要驅動力。

　　其次，保障房建設在三季度末將步入“快車道”。年初中央政府制定了年內開工建設1000萬套、建成400萬套保障性住房的任務。從進度來看，正呈加速之勢，前5個月保障性住房開工340萬套，截止6月末，開工率已達到50%。

　　而按照中央政府最新的要求，全國1000萬套保障性住房必須在今年11月底前全部開工建設。可以預見，三季度之後，保障性住房建設將步入“快車道”，即使商品房開發投資增速出現下滑，也可在很大程度上彌補這個缺口。

　　其三，水利設施投資成為“新增長點”。7月8日至9日，中央水利工作會議在北京舉行， 2011年，將成為中國水利大建設元年。據預測，中國今後每年的水利投資至少在4000億元以上，而且這一速度將連續保持十年，意味著未來10年水利設施投資總額高達4萬億元。

　　來自水利部的信息顯示，今年中央水利投資初步落實1134億元，較2010年初的814億元增加39%。各地也“多管齊下”，力圖從財政、金融、土地出讓收益等渠道，擴大水利建設資金盤子。可以預見，三季度之後，水利設施投資將成為固定資産投資的一個新增長點。

　　其四，戰略性新興産業成“新亮點”。國家已經提出，到“十二五”末期，要將七大戰略新興産業佔GDP的比重從“十一五”末期的3%提高至8%，平均每年上升1個百分點。

　　根據固定投資項目的特點和正常節奏，三季度之後，新興産業的投資增長常常會提速。這是因為，地方政府在上半年一般熱衷於爭搶大項目、傳統大産業的投資，而到了下半年，受 “新經濟”考核指標的約束，各地會加快發展新興戰略産業的步伐，從而使其成為投資增長的一大亮點。

　　3. 消費零售將在三季度末步入上行通道。

　　消費零售目前在低位平穩運行，今年2——6月，環比增速一直穩定在1.3%——1.4%之間，6月份名義增速的環比折年率也只有19%，處於相對低位。

　　不過，若做短期展望，有利於消費零售加速的因素可能集中出現在第三季度末，也就是説，9月份很可能迎來消費零售的“上行拐點”。

　　其一，從通脹走勢來看，三季度末，CPI回落的態勢基本確定，人們通脹預期的改變，有助於增加消費支出。

　　其二，從收入方面來看，9月1日起，新版個稅開始生效，屆時，個稅起徵點將從2000元提高至3500元，這將增加一般工薪階層的收入，從而有利於城鎮居民消費零售增。另外，9月份之後，秋糧豐收將增加農村居民收入，進而刺激農村消費得到提升。

　　其三，汽車消費政策的調整可能帶動相關産鏈消費。各種跡象表明，之前相關鼓勵汽車消費的政策可能在三季度恢復出臺。如小排量汽車購置稅優惠、不鼓勵大中城市實行汽車限購政策，等等。由於汽車屬於大宗消費，涉及産業鏈長，如果政策出現調整，將在很大程度上提升大宗消費增速。

　　最後，關注房價和成交量“拐點”能否在三季度末出現。如果樓市出現“價格鬆動、成交量上升”的情形，必將帶動傢具、家用電器及裝飾裝潢和建材等大宗消費快速回升。

　　對於這一情況的判斷，儘管還具有相當大的不確定性，但考慮到中央政府調控房價的決心(如對漲幅明顯的二、三線城市實行限購)，房價下降“拐點”的到來是趕來越近了。如果這一情況能在三季度末出現，將對消費零售增長率的提高産生重大的正面影響。

　　4. 出口增速自9月份有望加速。

　　步入二季度之後，進出口增速有所放緩，出口在5月份之後放緩的更為明顯。6月份，進出口同比增速更是雙雙跌破20%，增速分別為19.3%和17.9%。從環比折年率來看，也呈明顯的下行態勢。

　　從統計的角度看，受去年基數影響，進出口同比增速自今年9月份將明顯上升。

　　從貿易夥伴國基本面分析，三季度有利於中國外貿形勢的因素有：伴隨日本的災後重建和生産恢復，日本經濟在三季度將出現回升，這有利於改善中國的出口；美國會繼續其刺激擴張政策，以推動其經濟增長，這也同樣利好我國出口。不利的情況是南歐債務危機，南歐經濟佔歐洲經濟的比重雖然較小，但由於北歐經濟持續向好而且還要補貼南歐經濟，這種南北歐經濟的分化可能産生較大矛盾，繼而影響歐元未來。

　　總體來看，中國的進出口形勢在經歷去年的高速增長之後，今年以平穩運行為主，但在各季之間也會有所起伏。4——8月份為回落階段，9——12月份將步入回升區段。

　　三季度確認通脹“下行拐點”

　　此前我們在研究報告中曾指出：今年通脹可能呈現“前高後不低”的走勢。CPI在一二季度達到全年的“頂部”之後可能高位趨緩。現在，我們仍維持這一判斷。更為確定的是，就CPI 而言，6、7月份是全年的高點，6月份是年內峰值。三季度中後期，是CPI“下行拐點”的重要時間之窗。

　　1.上遊價格持續回落提示未來通脹壓力減輕。

　　(1)PMI購進價格指數見頂後連月回落。PMI分項數據顯示，6月份購進價格指數跌落至56.7%，不僅連續4個月回落，而且這是該指數自去年8月以來首次跌破60%，表明上遊價格下行的趨勢已經牢牢確立。與此同時，同時反映內需的採購指數和進口指數也連續4個月下滑。

　　我們認為，三者之間相一致的走勢比較真實地反映了經濟運行的如下邏輯：在內需走弱的情況下上遊高價格的基礎已經被動搖，未來通脹壓力減輕是相對確定的大概率事件。

　　(2)PPI高點已過。關於PPI，我們在此前的報告中曾指出，工業出廠品價格的高點可能已經過去。現在，我們維持這一判斷。

　　國家統計局于7月9日發佈的數據顯示，2011年6月份，全國工業生産者出廠價格(PPI)比去年同月上漲7.1%。儘管同比漲幅比上月擴大0.3個百分點，但從環比來看，則連續5個月回落，而且當月環比值為零。這預示著PPI從三季度起很可能出現同比環比雙雙回落的運行態勢。

　　2.三季度中後期確認CPI“下行拐點” 。

　　(1)“雙輪驅動”使6月份CPI成年內峰值。6月份，CPI在翹尾因素和食品價格“雙輪驅動”之下，同比漲幅達到6.4%，創出35個月以來新高。從結構上看，食品價格的走勢仍在很大程度上影響CPI的運行，非食品價格開始穩定。“豬週期”捲土重來，對CPI影響很大。食品類價格同比上漲14.4%，影響價格總水平上漲約4.26個百分點。

　　(2)8月份確認CPI“下行拐點”。對CPI，我們繼續維持之前“前高後不低”的判斷，CPI同比增速在上半年較高，而下半年也不會馬上出現大幅的下降。6月份創出新高之後，7月份CPI也在6%附近。要判斷7月份及以後的CPI走勢，主要應盯住食品價格的分類走勢。主要包括豬肉、蔬菜、鮮果及水産品的價格走勢。在食品價格各類別有升有降的判斷之下，總體食品價格可能持平。鋻於非食品價格趨於穩定，那麼7月份CPI同比增幅在5.9%-6.2%之間，8月份CPI同比增速在5.4%-5.6%。若我們的上述判斷正確，三季度中後期便成為確認CPI“下行拐點”的重要時間窗口。

　　三季度中後期宏觀政策有望現“微調拐點”

　　我們判斷，宏觀調控政策在三季度中後期可能迎來“微調拐點”。貨幣政策可能步入“觀察期”，貨幣政策工具的運用，尤其是存款準備金率和利率的調整將告別“高頻時代”；信貸投放會保持穩定，從而為經濟的平穩較快發展提供支撐。上半年財政收入的超常增長，為三季度之後財政政策更趨積極提供物質保證；水利投資、新開工項目和保障房全部在11月底之前開工，使財政更趨積極成為可能。

　　1.貨幣政策步入“觀察期”。

　　去年四季度以來，貨幣政策便定調為“穩健”。從名稱上看是由之前的“適度寬鬆”回歸“穩健”，而實質上是一個“貨幣收緊”的過程。

　　在此期間，面對流動性過剩和不斷上升的通脹壓力，貨幣管理當局頻頻運用數量化和價格型工具進行貨幣政策調控，逐步使貨幣政策回歸中性。從具體指標來度量貨幣主要體現在以下幾個方面：

　　第一，貨幣供應量M2增速已經回落到15%——16%的合理區間，已提前半年之多達到了央行的預設目標。

　　第二，貸款投放得到較好控制。按全年7.5萬億的規模來看，上半年發放4.17萬億，略低於預期和正常年份的進度比例。

　　第三，自2010年10月20日至今，央行曾五次加息，累計提高存貸款基準利率各125個基點，之前偏低的基準利率已經得到修正，已達到歷史上穩健貨幣政策週期內的中性水平。

　　據此，我們認為，在通脹預期可能發生變化的情況下，貨幣政策在下半年不會再加力收緊，今後貨幣政策工具的運用，尤其是存款準備金率和利率的調整將告別“高頻時代”；信貸投放會保持穩定，從而為經濟的平穩較快發展提供支撐。

　　2.三季度之後財政政策有望更趨積極。

　　三季度之後，財政政策尤其是支出政策更趨積極是大概率事件。主要依據是：

　　(1)“十二五”規劃項目及配套財政資金將逐步下撥推出；(2)保障房建設進度加快，財政專項補助資金及其他配套資金將進入密集下達期；(3)水利投資、戰略性新興産業發展及中西部基礎設施建設的加快推進，需要財政資金的支持。

　　從歷史觀察，每年三、四季度，尤其是第四季度，是財政支出加力的季節。

　　另外，財政部的信息顯示，今年上半年全國財政收入為56875.82億元，比去年同期增長31.2%。財政收入的超常增長，為實施積極的財政政策提供了堅實的物質基礎。