國聯安債券組合管理部總監 馮俊

　　“在別人恐懼的時候我們貪婪。”巴菲特的名言讓我們在市場暗淡時有了思索的方向。持續數日的放量下跌，讓債券投資者們不禁要問，市場快見底了嗎？

　　流動性緊張局面有望緩解

　　此輪債券市場的下跌根源是資金面的持續緊張，7月初回購利率重新上升，7日回購利率升到5.9%，資金稀缺的各類機構只有拋售持有債券回籠資金。不過，這種情況現在已有了改善的跡象，匯豐7月21日公佈的中國製造業採購經理人指數預覽顯示，7月中國製造業PMI初值為48.9，創28個月以來新低。

　　經濟下滑趨勢明顯，這不僅制約了貨幣政策進一步收緊的空間，也抑制了股市上漲的空間，這將削弱股債翹翹板效應，使債市繼續保持充沛的資金。 同時，前期主要有豬肉價格驅動的CPI6月份通脹達到年內高點，但最新的農産品價格顯示，隨著生豬半年的生長週期結束，供給加大導致全國生豬平均出欄價格跌了2毛。這樣7月份CPI小幅回落，8月份回落幅度較大的預判成為現實將成為大概率事件，這也使得央行收緊流動性的壓力下降。這些跡象都表明流動性最緊張的時候即將過去，債市進一步的下跌的空間已經非常有限。

　　債市左側入場機會顯現

　　近期不斷爆出信用事件，以城投債為主的信用市場集體下跌，城投債二級市場的悲觀情緒立即傳導到了整個債券市場，公司債、可轉債市場出現了不同程度的下跌，在我們看來，這種這種根源於城投債償債能力擔憂的債市下跌反應似乎有些過度。

　　按照審計署公佈的數據，相比政府融資平臺8萬多億的貸款餘額，平臺債券融資的餘額並不大，為7567.31億元，其中政府負有償還責任的債務額為5511.38億元，佔比72.83%。而且這些債券融資中，有4000億的財政代發地方債，其餘3000多億的才是有信用風險的城投債。整體上，城投債違約風險遠低於平臺貸款，一是發債城投平台資産質量普遍更優，二是城投債佔地方政府債務的比例較低，約在5%至10%，三是城投債違約成本更高，若違約將大幅提升未來市政債的融資成本。過度的反應必將意味著回調，當大部分券種下降幅度接近機構的心裏預期，就會出現接盤。

　　經過了這輪債市的持續調整，很多債券的收益率都達到了一個歷史高位，在信用事件衝擊下，城投債個券收益率普遍上行10~20基點，部分城投債從5月底至今已累計上漲近80基點。在了解投資標的風險的前提下，在市場的過度反應期，進行左側投資才能捕捉到市場的機會，而目前的債市，就已經進入了這樣一個浮現出機會和信心的投資期。