每經記者 楊可瞻 鐘子宏

　　最近，外媒持續關於中國經濟可能“硬著陸”的報道，一度讓人認為這是欲做空中國的投機者把戲。二季度GDP同比增長9.5%，環比增速2.2%，經濟衰退看上去離我們還很遠。然而，匯豐最新公佈的7月PMI預覽指數卻給人當頭一棒。其7月值跌破50至48.9，顯示製造業可能自2010年來首次出現萎縮。匯豐PMI預覽指數的意外“落馬”，是否預示著宏觀調控將進入政策窗口？

　　/現狀/

　　PMI預覽值跌破50製造業1年來首現萎縮

　　萎縮，一向不是一個好字眼。特別是它發生在世界第二大經濟體中國身上。如果8月1日公佈的匯豐PMI終值不變，則暗示中國製造業將出現1年來首次萎縮，並創28個月新低。

　　經濟增長步入底部？

　　PMI高於50表示製造業活動處於總體擴張趨勢，低於50反映出現萎縮。據悉，7月匯豐PMI預覽指數降至48.9，低於6月終值50.1。對此，匯豐中國首席經濟學家屈宏斌認為，7月PMI預覽指數顯示6月份工業産值回升只是暫時現象。預計隨著貨幣緊縮政策的效應不斷顯現，工業增長將在未來數月減速。

　　記得6月時，市場普遍預期6月工業增長會受水災影響而明顯放緩。接受調查的15家機構預測中值為13.1%，其中三分之二的經濟學家認為6月工業增速不會高於5月。但上周公佈的數據卻顯示，6月份工業增加值增速意外反彈，同比增長15.1%，高於5月份的13.3%。這到底是怎麼回事？

　　《每日經濟新聞》記者注意到，國家統計局曾宣佈，自今年1月起，調整將納入規模以上工業統計範圍的工業企業起點標準從年主營業務收入人民幣500萬元，提高至2000萬元。統計門檻的提高，無形中排除了受水災影響最為嚴重的中小型企業。這反而進一步使得6月工業增長出現明顯加速。這就不難理解，為何反映中小企業狀況的匯豐PMI持續放緩甚至有萎縮跡象。

　　今年2季度，受固定資産投資拉動，GDP實際同比增長9.5%。不過，受房地産投資同比回落影響，6月單月投資同比增速回落至25.2%，低於5月的26.7%。光大證券表示，2季度經濟增長的環比折年率為8.9%，低於1季度的9.6%。預計3季度經濟增長環比將繼續下降，為年內最低點。然後隨著政策的明顯放鬆，4季度環比將重回上行通道。另外7月CPI還有可能再創新高。

　　中國經濟是否已步入底部？先看看以下這組數據。按季度看，今年1~2季度，GDP同比增長9.6%。而自2000年以來，上半年GDP同比增速低於9.6%的情況只有4次：分別是2000、2001年、2002年和2009年。最近的一次，受全球金融危機影響，2009年1~2季度GDP同比曾跌至7.47%的近9年新低。不過受4萬億財政政策刺激，GDP隨後快速反彈。2009年全年，GDP增長9.21%。

　　世界大型企業聯合會19日公佈，5月中國綜合經濟領先指數上漲0.5%，為連續第3個月上漲。需要留意的是，該指數反映未來6個月經濟前景。今年3月和4月，中國綜合經濟領先指數分別上漲0.1%和0.9%。

　　8、9月PMI或出現回升

　　匯豐PMI未來還會否繼續回落，從而使中國進一步陷入經濟萎縮的陰影？

　　國海證券宏觀研究員鄒璐向《每日經濟新聞》記者表示，7月份PMI繼續下跌基本在預期之中，上個月匯豐PMI為50.1%，7月跌破50，也比較正常。不過官方的PMI指數大家可能會更為關注，預計應該也是繼續下跌，數據可能依然會保持在50%以上。不過8、9月PMI指數估計會出現一定回升。從季節性考慮，往年7月份都是PMI的低位。不過，從具體數值看，確實PMI值相比往年曆史均值偏低較多，顯示經濟內生還是存在一些問題。

　　然而，匯豐本週發佈的僅是PMI預覽值，離終值發佈還有逾1周時間。故不能百分之百判斷出7月PMI一定低於50。但從年內數據看，預覽值與終值差距並不大。對此，東方證券認為，過去5個月中預覽值與終值的誤差介於-0.5和0.7之間，平均是0。考慮這一誤差，7月匯豐PMI終值將落在48.2~49.4之間，幾乎肯定低於50。今年7月PMI極有可能成為2009年初以來的最低點。

　　/回顧/

　　匯豐PMI破50下的宏觀調控走向

　　歷史上，匯豐PMI到底有幾次跌破50的“生命線”？中國的宏觀調控特別是貨幣政策又出現了怎樣的轉變？

　　2005年來第11次跌破50

　　記者拿到了一張匯豐PMI終值的歷史表格，其數據覆蓋2005年9月至2011年6月。結果顯示，匯豐PMI期間一共10次跌破50。分別是2005年11月、2008年8月~2009年3月，以及2010年7月。最低值發生在2008年11月，當時僅為40.9。

　　有意思的是，每次匯豐PMI跌破50後，其反彈至擴張區間所用的時間都不盡相同。2005年和2010年一樣，PMI只用了1個月即反彈至50上方。2008年情況最為糟糕，受全球金融危機影響，PMI用了足足8個月時間。據統計，從2005年9月至2011年6月，匯豐PMI平均值為52.07。這意味著，從今年2月開始，製造業擴張已連續5個月低於平均水平。

　　據了解，匯豐PMI的前身是里昂證券發佈的民間PMI。與官方PMI主要調查700多家企業不同，後者編制更傾向於中小企業，包括調查70%的中小企業。而從官方PMI看，其與匯豐版本有一定出入。記者發現，從2005年1月至2011年6月，官方PMI一共有6次跌破50。分別是2008年7~8月、2008年10~12月和2009年1月。時間均在金融危機期間。期間最低值同樣在2008年11月，僅為38.8。

　　從今年情況看，官方PMI從3月開始已連續4個月回落。6月PMI為50.9，創2009年2月以來最低。其分項數據普遍回落。其中，購進價格、生産力和新訂單跌幅居前三。分別較上月跌3.6、1.8和1.3。需要關注的是，官方PMI6月環比下降速度創年內最高，其次是今年1月。顯示製造業放緩正在加速。

　　事實上，隨著央行上半年每月上調一次存準率，以及2月、4月和7月的3次加息，資金價格已持續居高不下。一方面，截至7月22日，7天回購移動平均利率報5.9216%，仍處在逾1個月來高點。另一方面，新增信貸並不明顯。今年6月新增信貸額為6339億元，同比增速仍低於3月水平，迫使部分中小企業只能轉向高利貸。遠高於市場水平的貸款利率不僅大幅提升了資金價格和製造成本，更侵蝕了企業利潤率。

　　民間資金到底有多緊？興業證券前不久做了一份草根調研。結果顯示，資金價格上升與6月底整體資金供給偏緊有關，但是在進入7月份後，資金價格也沒有明顯下滑。另外，調研對象普遍反映優質項目太少，因此出現較明顯的惜貸。

　　2008年一夜寬鬆

　　當匯豐PMI過去幾次跌破50後，宏觀調控究竟出現了怎樣的調整？

　　首先看2005年。當年3月，央行將超額準備金存款利率由1.62%下調到0.99%，法定準備金存款利率維持在1.89%不變。同月，央行調整了商業銀行自營性個人住房貸款政策：一是將現行的住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理；二是對房地産價格上漲過快城市或地區，個人住房貸款最低首付款比例可由20%提高到30%。一切都顯示，當時央行在房地産上的政策趨嚴，但對於金融機構卻採取的是更寬鬆的貨幣政策。而在匯豐PMI隨後跌破50後，貨幣政策並未出現明顯調整。直至2006年4月，貨幣政策反而進一步收緊。

　　2008年的貨幣政策轉向幾乎是在一夜之間完成的。從1月至6月，央行連續上調存款準備金率6次，累計達到3個百分點。但隨著9月雷曼兄弟危機爆發，央行又立即宣佈下調存款利率1個百分點，貸款利率0.27個百分點。在隨後的2個月中，央行又降息2次並下調2次存準率。同時還下調了央行再貸款、再貼現利率。當年11月，國務院常務會議提出，實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。並出臺了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。包括4萬億投資計劃。巧合的是，匯豐PMI正好是從當年8月跌破50的，即領先貨幣政策轉向1個月時間。

　　2010年情況則和2005年相似。匯豐PMI都只用了短短1個月就升回50上方。對應的，央行貨幣政策從適度寬鬆逐漸回歸正常化。

　　值得一提的是，今年央行貨幣政策委員會2季度例會認為，要貫徹實施穩健貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，健全宏觀審慎政策框架，有效管理流動性，保持合理的社會融資規模和貨幣總量。方正證券(微博)認為，由於對經濟形勢措辭從“復蘇的基礎仍不夠牢固”轉換為“面臨的風險因素仍然較多”，説明央行對外部經濟增長的態度仍然持謹慎態度。而從“通脹壓力仍然處在高位”上看，顯示控通脹仍是主要宏觀調控任務。

　　/政策/

　　投資支撐經濟軟著陸 “窗口期”或出現政策微調

　　上個世紀90年代，如果炒股給別人談宏觀經濟，別人或許會認為你太空。前幾年，在某些券商的大廳裏面，卻往往能聽到股民大談貨幣政策，甚至是海外經濟。這是一種炒股風尚的改變。

　　中國股民的素質，往往伴隨著經濟的陣痛而上升。隨著製造業再現萎縮，經濟持續放緩，人們普遍在問“窗口期”中會出現怎樣的政策調整？

　　水利和保障房投資成關鍵

　　要搞清楚宏觀調控的下一步變化，必須要解決一個問題：經濟會否硬著陸？這是指如果一國實行的政策過緊，出現大幅通脹後，緊接著出現大規模的通貨緊縮。通俗地講，只有經濟下滑過快，貨幣政策才有可能從穩健轉向適度寬鬆。

　　國海證券宏觀研究員鄒璐告訴記者，7月匯豐PMI破50，顯示中小企業的問題比較多，但這並不意味著官方PMI就一定破50。目前看，下半年投資增長仍將持續，主要包括水利和保障房。這和今年上半年GDP增長由投資拉動一樣。據了解，今年全年水利投資規模將是2010年的2倍，即4000億元。另外，為解決勞動力成本問題，很多企業紛紛升級生産線，推動製造業投資回升。這種情況下，預計全年GDP為9.4%。

　　從宏觀調控角度，由於經濟很可能在投資拉動下實現軟著陸，貨幣政策預計將進入一段觀察期，並不會大幅放鬆。具體來説，3季度還有1次加息機會。如果CPI能在6~7月迎來拐點，年內即沒有再加息的必要。因下半年到期資金少，央行再提存款準備金率的概率將很低。

　　投資果真能化腐朽為神奇？記者發現，今年以來，固定資産投資完成額整體上升明顯。截至6月，其累計同比增長25.6%，為年內第二高，遠高於去年底時的24.5%。截至6月，製造業固定資産投資同比增長32.4%，連續第3個月上升。該值也創下自2008年9月以來新高。反映製造業投資已恢復至金融危機以前的水平。

　　中央水利工作會議于7月在北京舉行，按水利部標準，未來10年的水利總投入或將達到4萬億元。有分析人士稱，今年1~5月水利固定資産投資額1015億元，較全年4000億元目標相差較遠。近期水利部可能會出臺政策。據中信證券測算，在2009年水利建設投資構成中，建築工程和各類安裝工程合計佔比約87%，若按水利建安工程投資在水利總投資85%的比重來算，未來10年每年將有3400億元左右的規模。

　　另外，中央政府通知，要求各地切實落實保障性安居工程資金，明確地方政府要將今年地方債券資金優先用於保障性安居工程，資料顯示，截至6月底，保障性住房新開工超過500萬套，超過全年目標任務的50%。在建保障性住房預計年內建成400萬套以上。

　　“匯豐PMI預覽值跌破50存在季節因素，顯示經濟內生有一定問題”，渣打銀行宏觀研究員申嵐認為，“如果隨後官方PMI分項中的生産和新訂單出現反彈，則預示著企業去庫存趨向結束。”

　　重點關注中小企業扶持政策

　　鄒璐介紹稱，即便貨幣政策調整的空間非常小，但中央仍然會對局部進行調整。比如在3季度推出定向寬鬆。即對中小企業進行支持。

　　據世華財訊報道，美銀美林經濟學家陸挺表示，“相對緊縮、定向寬鬆”的政策新思路實際並不新，基本類似于“寬財政、緊貨幣”，並且很多措施已經處於實施之中。決策者明白中小企業融資問題應該通過改變機構，比如開放銀行業，而不是放鬆貨幣政策來解決。

　　據悉，近日，銀監會向各商業銀行下發了文件，要求銀行優先受理和審核小企業金融服務市場準入事項的有關申請。平安證券首席宏觀研究員孫方紅向《每日經濟新聞》表示，中央對中小企業貸款的扶持政策，將是下半年政策微調的重點。另外，還可能出臺一些刺激消費的政策。總體來説，由於2季度經濟表現尚可，穩健的貨幣政策立場不大可能出現變化。