□易方達基金指數投資研發中心 林偉斌

　　歷經多年的精心準備，2010年3月我國A股市場首次同時擁有了杠桿和做空機制——融資融券交易。我國融資融券交易試點運行一年多來，試點券商從最初的6 家逐步擴大到25家，覆蓋全國53%的營業部，融資融券餘額從第一個月的3.9億元增長到目前的290億元，市場發展十分迅速，投資者對ETF進行融資融券交易的意願也逐步體現出來。

　　應該説，個股的融資融券交易是一把“雙刃劍”，如果股價走勢與融資融券交易的方向相反，投資者的虧損將放大，投資者需要具備良好的風險管理能力。在海外成熟市場，由於個股的價格走勢比較難判斷，不少有經驗的投資者轉向ETF融資融券交易。由於ETF代表的是市場指數，與個股相比，具有波動相對較低、市場流動性好以及抗操縱性強等特徵，從海外成熟市場情況看，ETF作為融資融券標的非常有吸引力。

　　在美國，個股融券做空的總金額一般佔總市值的2%，流動性好的ETF融券做空金額則佔到該ETF總市值的20%以上。根據美國證券交易委員會的SHO規則，ETF融券賣空並不需要遵守“賣空報價提升規則”，即ETF的融券賣空價不必在上一個成交價之上，這使得ETF融資融券作為便利的風險管理工具而被機構投資者廣泛使用。根據高盛統計，截至2011年3月美國對衝基金共持有1002億美元的ETF空頭，佔全部ETF頭寸的80%。相比之下，美國對衝基金持有3500億美元的股票空頭，僅佔全部股票頭寸的28%，可見機構投資者更傾向於ETF融券做空。香港市場在過去的一年裏，ETF累計融券做空量佔全市場做空量的比例穩步提升，從3%提升到目前的7%左右。從ETF賣空量排名來看，X安碩A50中國ETF最為活躍，日均賣空量佔其成交量的比例為15%左右，ETF已成為香港證券市場融券做空的主力品種之一。

　　ETF融資融券交易規模達到一定程度後，杠桿做多和做空都能順利高效實現，使得投資者的投資策略日益多元化。ETF融資融券在海外成熟市場的應用策略非常豐富，主要包括套期保值策略、趨勢投資策略和套利交易策略三大類。套期保值策略主要有多空策略、市場中性策略、130/30策略等；趨勢投資策略主要有杠桿趨勢投資策略、增強型“核心-衛星策略”等；套利策略主要有股指期貨套利策略、可轉債套利策略等。具體來講：

　　一是套期保值策略。在海外成熟市場，大部分的ETF融券做空行為是為了對衝投資組合中的市場風險，對於長線持有股票的投資者而言，ETF融券交易為投資者提供了規避市場風險的途徑。如果預期市場即將下跌，投資者可以通過融券賣出ETF對衝所持股票組合的市場波動，達到套期保值的效果。套期保值策略的應用範圍十分廣泛，投資者不僅可以在熊市環境中融券做空ETF以規避市場下跌風險，還可以在正常市場環境中融券做空ETF使投資組合保持市場中性，以獲取與市場漲跌無關的阿爾法收益，在海外該策略已經被對衝基金等專業投資者廣泛運用。

　　二是趨勢投資策略。風險偏好較高的投資者會利用ETF融資融券從事杠桿性的趨勢投資，例如利用ETF融資進行正向杠杠交易——構建ETF多頭組合，並以多頭組合作為擔保物進行融資再買入多頭組合，提高杠杠擴大收益。利用ETF融券進行賣空交易——投資者如果看空市場，可以現金或債券等作為擔保物，融券賣出ETF以獲取賣空收益。由於杠桿性的趨勢投資策略風險較高，不少以ETF作為配置工具的海外機構投資者會在不同地區、行業或風格的ETF當中進行選擇，部分做多或做空 ETF，達到增強型“核心-衛星策略”的收益目標。

　　三是套利交易策略。ETF是實現“指數化投資”的載體，能夠精確跟蹤標的指數的走勢，投資者可以利用ETF融資融券交易進行指數産品之間的套利交易。其中，比較有代表性的是ETF與股指期貨之間的期現套利。如果股指期貨價格高估並超出套利空間，則可以進行正向套利——融資買入ETF，同時賣出股指期貨合約，待基差收斂後再反向平倉。如果股指期貨價格低估並超出套利空間，則可以進行反向套利 ——融券賣出ETF組合，同時買入股指期貨合約，待基差收斂後再反向平倉。除此之外，對衝基金等專業投資者會綜合運用套期保值和套利交易策略，設計出豐富多彩的投資策略，如統計套利策略、事件套利策略等。

　　他山之石，可以攻玉。海外ETF融資融券應用策略為A股市場ETF未來融資融券交易提供了很好的借鑒。

　　A股市場自2004年12月推出首只ETF以來，截至2011年6月已有29隻ETF上市交易，凈值總規模達700多億元。大部分ETF有完善的套利機制，市場流動性較為充分，例如上證50ETF和深證100ETF過去一年的日均成交金額達7億元以上，上證180ETF、中小板ETF和上證商品ETF的日均成交金額在1億元以上，而且隨著融資融券試點業務的迅速發展，投資者對ETF進行融資融券交易的意願也逐步體現出來。我們相信，隨著ETF市場的蓬勃發展和融資融券試點的不斷深化，ETF融資融券交易將擁有廣闊的應用天地，並將進一步豐富現有ETF基金投資策略組合，值得有實力有經驗的投資者深入研究。