【《證券市場週刊》特約作者 鄭偉徵】自營業務向來是券商核心業務之一，它不僅是券商重要的利潤來源，同時也佔用著券商最大規模的資産。按照一般常識，證券投資收益指該金融資産當年的價值變化，這種變化既包括已實現的收益，也應包括未實現的浮盈浮虧。因此，大多數分析員都採用“投資收益+公允價值變動損益”口徑來測算券商類上市公司自營業務收益水平。

　　以中信證券(600030.SH)2010年年報為例，公司當年共實現投資收益110億元，剔除處置股權的非經常性收益58億元，自營業務投資收益約為52億元。雖包含了長期股權投資所對應的相關收益0.5億元，但由於比例極小，其影響常被忽略。同時，公司當年公允價值變動收益近6億元，兩項合計中信證券2010年自營業務收益為57億元左右。

　　上述分析有一定合理性。如果僅基於投資收益，不僅未包含當期實現的浮盈浮虧，也很可能是過去年度浮盈的實現，因此它無法體現公司當年的全部自營收益和當年産生並確認的自營收益。

　　而單純地採用公允價值變動損益也存在同樣問題。如果之前年度公允價值變動損益在當年實現，它不僅會表現為投資收益的增加，同時還會表現為公允價值變動的減少。因此，公允價值變動收益並不能直接等同於浮盈浮虧，投資收益也不能直接等同於當年自營業務收益中的已實現部分，只有兩者之和才與自營業務當年收益的概念匹配。

　　但上述口徑同樣存在重大遺漏。作為券商自營業務的重要核算科目，可供出售金融資産的公允價值變化並不在損益表中體現，而是直接計入資本公積，只有當該資産賣出時才在投資收益中核算。上述“投資收益+公允價值變動損益”的收益口徑顯然沒有包含這部分金融資産當年的浮盈變化，同時投資收益中卻包含了以前年度可供出售金融資産公允價值變化在當年實現的部分。考慮到交易性金融資産和可供出售金融資産間非常模糊的劃分標準，這一口徑無論從經濟內涵，還是對券商自營收益的橫向和縱向比較，都會産生較大偏差。

　　如此看來，對可供出售金融資産浮盈變化的測算成為彌補上述缺陷的重要步驟。顯然，資産期末和期初賬面價值的差額應該被首先予以剔除，因為僅僅是增量資金的投入就足以使這一口徑喪失衡量收益的意義。資産賬面價值與初始成本的差額可以認為是浮盈的變化，但它卻屬於累計而非當年的概念。

　　最合理的測算口徑要算是可供出售金融資産公允價值變化計入資本公積的部分了，它與損益表中的公允價值變動損益類似，在與投資收益合併後才能體現該部分資産當年的自營收益水平。

　　在研報中，可以看到“投資收益+公允價值變動損益+資本公積變動部分”的自營收益測算口徑。在中信證券權益變動表中，該部分收益為7億元，因此其2010年自營收益規模約為64億元。

　　但這一口徑也不完美，投資收益與公允價值變動損益均屬稅前概念，而資本公積的變動部分則屬稅後概念。此外，上述收益口徑同時包含了直投業務的績效。中信證券直投業務平臺金石公司所投資並上市的若干公司，如神州泰嶽(300002.SZ)、昊華能源(601101.SH)等均在可供出售金融資産科目下核算。

　　如果以上述口徑作為券商自營業務的收益水平，那麼對直投業務的收益就不應該再做單獨討論了。從上述分析也可以看出，以現有年報的數據基礎是很難對直投業務進行單獨的業績評價。

　　收益規模都如此糊塗，評價券商自營業務收益率就更勉為其難了。現有的“交易性金融資産+可供出售金融資産”測算券商自營業務投入的方式，只是在其自營業務規模變化不大的前提下尚有一定的合理性可言，但即便從賬面金額的角度看這一條件也很難滿足。對於此類業務，或許以資産數額為基礎的估值方法更為有效。

　　作者為北京中能興業投資諮詢公司業務總監