第一上海 李雪晶

　　聯邦制藥（3933,買入）：政策不明朗致渠道備貨意願低，料明顯影響公司業績

　　政策推遲出臺導致行業銷售放緩

　　二季度以來公司銷售明顯放緩，原因在於：1）5 月份衛生部出臺抗菌素臨床分類使用辦法意見稿，行業進入觀望期。受此影響，經銷商及醫院減少庫存，推遲備貨；2）藥品限價影響：3 月下旬發改委實行新一輪抗生素製劑降價，公司兩個阿莫西林品種及4 個氨芐西林品種最高零售價因此受限制。

　　料綜合毛利率下跌

　　由於：1）主要原材料價格持續上漲；2）政策觀望導致下游製劑客戶備貨熱情不高，中間體和原料藥價格走低；3）受發改委新一輪降價政策影響，製劑業務毛利率明顯受壓；預計2011 年公司綜合毛利率將有明顯下跌。

　　預計費用率上升

　　我們預計年內公司費用率將進一步上升，原因在於：1）加大胰島素推廣力度：由於三甲醫院胰島素市場為外資壟斷，公司目前重點于二級醫院及基層市場推廣，全年有望錄得超過1500 萬銷售額，公司為此專門成立超過100 人規模的胰島素推廣隊伍；2）財務成本上升：今年以來持續緊縮的貨幣政策導致公司財務費用較往年有明顯上升。

　　預計最快三季度反彈

　　行業目前面臨最大問題是政策的不確定。靴子落地前行業基本上都處於觀望和等待狀態。我們預計分類使用管理政策最快有望三季度明朗化，此後經銷商有望重新部署進貨，且渠道及醫院終端的前期存貨預計將於三季度消耗完畢，年底用藥高峰期之前需補庫存，行業有望迎來反彈機會。

　　調低目標價至13.3 港元，維持買入評級

　　我們認為：1）政策的不確定性影響渠道和終端備貨，導致行業受壓，聯邦未能倖免；2）從可能出臺的政策及執行情況分析，得益於豐富産品組合和品牌效應，聯邦制藥受影響有望小于同行；3）胰島素産品目前市場反應理想；長期來看，公司仍具較強的投資價值。結合新的信息，我們將公司2011-2013 年利潤分別調低為9.61 億、12.48 億及15.12 億港元，調整幅度分別為24%、21%及23%。參考同業估值，我們下調公司12 個目標價34%至13.3 港元，相當於2011 年18 倍預測市盈率，距現價有54%的上升空間，維持買入評級。