工銀國際 余曉毓

　　作為純上遊石油企業，中國海洋石油(“中海油”)全面把握油價強勢的契機。雖然中海油産量年均增長率預料會由2005-10 年的16.3%減慢至2010-15 年的6-10%，但我們認為整體産量增長仍然強勁。我們首予中海油“買入”評級，目標價21.54 港元，較現價有18%上升空間。目標價相當於11.6 倍11 年預計市盈率，較中國石油的合理估值輕微折讓4%。

　　産量增長減慢但仍然強勁。中海油2005-10 年總油氣産量增加一倍至10年底的3.29 億桶油當量，年均增長16.3%。管理層預期2010-15 年産量增長將減慢至6-10%，2011 年産量目標3.55-3.65 億桶油當量，同比增長8-11%。由於基數大，我們認為整體産量增長持續強勁，並推動未來幾年國內油氣産量持續增長。

　　全面把握油價強勢的契機。作為純上遊石油企業，中海油全面把握油價強勢的契機。由於美元前景疲軟，加上新興市場增長仍然強勁，預料國際油價將於高位徘徊。基於我們預測2011 年WTI 油價平均每桶100 美元，估計中海油2011 年盈利同比增長26.5%。

　　妥善控製成本。有效控製成本是中海油較同業突出的地方。2010 年每桶油當量成本24.5 美元，同比上升11.4%，主要由於折舊、損耗及攤銷開支增加，經營成本實際上同比下降9.5%。與國際上遊石油企業比較，中海油的總計成本低於平均水平。

　　估值和評級。我們認為中海油現估值9.8 倍11 年預計市盈率並不昂貴。首予“買入”評級，基於現金流折現模型(加權平均資本成本12.2%，永續增長率3%)定立目標價21.54 港元，相當於11.6 倍11 年預計市盈率，較中國石油的合理估值輕微折讓4%。。

　　主要風險。1)原油價格波動；2)因建設項目延誤或收購遇阻滯或颶風令産量未能達標；及3)生産成本超預期。