■ 《環球財經》編委、中國社科院世經政所國際金融室副主任 張明

　　歐債危機重新爆發不會改變短期國際資本持續流入的格局。不過，如果本輪危機的強度足夠大，它可能導致短期內國際資本流動的暫時逆轉

　　2011年5月，中國銀行體系的外匯佔款規模達到3764億人民幣。儘管同月中國貨物貿易順差達到創出年內新高的130億美元，實際利用FDI規模也環比略有上升(92億美元)，但用“月度外匯佔款增量－月度貨物貿易順差－月度實際利用FDI”的高頻方法估計的短期國際資本流入，依然高達358億美元，顯著高於4月份的279億美元。

　　如圖所示，自2010年8月至2011年5月，短期國際資本已經連續10個月流入中國，累積流入規模3248億美元。這是迄今為止短期國際資本連續流入時間第二長的時期，僅次於2004年6月至2005年8月的連續15個月，但當時資本流入的累積規模僅為1394億美元。

　　從短期國際資本流入的強度來看，2011年1月至5月的月均資本流入規模是最高的(月均410.3億美元)，甚至高於2008年1月至5月的前期峰值(月均409.7億美元)。

　　導致短期國際資本在2011年前5個月大規模流入的因素，主要包括中美利差(中國央行較美聯儲提前步入加息週期)、人民幣對美元匯率升值預期(2010年6月匯改重啟至今，人民幣對美元匯率升值超過5%)，以及未來資産價格溢價預期(尤其是人民幣理財市場與股市)等。

　　2011年5月以來，歐洲主權債務危機捲土重來。2011年5月16日歐盟與IMF向葡萄牙提供780億歐元援助後不久，2010年6月13日，標準普爾將希臘主權信用評級連降三級至CCC，同時將前景展望依然維持在負面。這是迄今為止標普給予評級的國家中主權信用評級最低的。市場上關於歐盟與IMF將給希臘提供新的大規模貸款或希臘主權債務將進行軟性重組(Reprofiling)或硬性重組(Restructuring)的傳言甚囂塵上。如果希臘危機再度爆發並導致國際金融市場重新動蕩，這是否會改變中國當前面臨的短期國際資本流入格局呢？

　　答案很可能是否定的。

　　第一，從利差角度來看，儘管今年4月歐洲央行有一次加息，但希臘危機重燃引發了歐元區外圍國家對歐元加息導致償債壓力加劇的擔心，未來歐洲央行將更難把握核心國家控制通脹與外圍國家控制債務的平衡，加息必將慎之又慎。而中國央行在通脹壓力依然持續的背景下仍有1~2次加息空間。中歐利差不僅不會縮小，反而可能拉大；

　　第二，從匯率升值預期來看，當歐元對美元走強時，人民幣實際有效匯率升值壓力較低，然而當歐元對美元走弱時，人民幣實際有效匯率升值壓力較大。未來一段時間，歐元在危機衝擊下可能對美元趨於貶值，這會導致人民幣實際有效匯率面臨更大的升值壓力；

　　第三，從經濟增長前景來看，歐元區今年GDP增長率約在1.5%左右，中國今年GDP增長率約在9%左右。迥異的經濟增長前景最終會導致兩者之間資産價格波動的差異。

　　因此，歐債危機重新爆發不會改變短期國際資本持續流入中國的格局。不過，如果本輪危機的強度足夠大，它也可能導致短期內國際資本流動的暫時逆轉。如圖所示，2010年5月至7月，在上一輪歐債危機影響下，短期國際資本發生了3個月的流出，但隨後中國面臨了更加洶湧的短期國際資本流入。這樣的歷史很可能再度上演。