中國的流動性已經進入了拐點，過去氾濫近七年的流動性將不得不揮淚告別中國的經濟舞臺

　　【財新網】(評論︱陳旭敏) 這不是極端的假設：2012年4月份，如果中國央行不下調法定準備金率，中國的金融機構可能將會無米下鍋：逾4000多億的財政存款增加，近1500億左右的法定準備金上繳需求，但由於央行公開市場到期資金幾乎忽略不計，即使外匯佔款高達4000億，金融機構仍將因貨幣市場的資金供不應求而入不敷出。當然，不排除外匯佔款在6000億以上，而且這種情況還會在明年5月份繼續出現。

　　沒錯，中國的流動性已經進入了拐點，過去氾濫近七年的流動性將不得不揮淚告別中國的經濟舞臺，即使中國的國際收支仍一如既往地鉅額順差，但由於中國的貨幣需求因經濟體的高速膨脹而水漲船高，過去的流動性供給已經開始力不從心了，只要遇上外匯佔款、準備金賬戶、財政存款、現金和公開市場步伐不一致時，市場資金面就弱不禁風了。就好比過去對一個兒童過剩的營養，現在開始對一個身強力壯的小夥已經營養不足。

　　舉例來説，雖然目前的外匯佔款和2007年、2008年的增量相差無幾，但是由於這兩年存款的高速增長導致準備金賬戶的水漲船高，現金需求的增加，以及財政存款的同步增長，以前的外匯佔款已經不能滿足央行這些負債賬戶增加的需求。相反，還必須要央行以前的蓄水池——央票和正回購來填滿。

　　這在2010年以來，尤其是今年五六月份以來已經開始預演。過去兩年來，中國央行資産負債表最突出的兩個特點是：一方面，國外資産一如繼往地高速增長；另一方面，央行負債方的債券發行和其他負債向準備金賬戶轉移。如果説2010年，中國流動性開始乾涸還不明顯，主要是因為央票和正回購到期回流準備金賬戶，那麼剛剛過去的五六月份資金緊張，就是這個蓄水池也開始乾枯水的前兆。與今年4月份以前相比，今年五六月份的公開市場到期一下縮水到五六千億左右，這和之前動不動上萬億左右的資金到期量不可同日而語，而在2012年，央行公開市場到期的資金更是屈指可數。

　　當然，如果央行不再繼續“出乎其料”地連續兩次上調存款法定準備金率，中國貨幣市場的利率也許不會重攀歷史第二高點，但正是這兩次存款法定準備金率的上調，不但讓市場哀鴻遍野，同時也宣告，中國過去氾濫的流動性也一去不返。

　　很明顯，如果美元因為QE的結束以及歐債危機的愈演愈烈而大幅反彈，那麼今年整個三季度，資金仍不會寬裕，貨幣市場利率甚至不讓二季度：美元的反彈將導至外匯佔款縮水，財政存款將繼續攀升，9月末機構不但有季末存款增加需求，而且還有囤積大量的資金以備10月長假之用。

　　當然，央行可以利用下調存款法定準備金來恢復貨幣市場的寬鬆，但是，一方面隨著準備金率的下調，存款的高速增長仍將導致法定準備金的增加，從而部分抵消央行下調存款法定準備金率的功效；

　　另一方面，在目前貿易收支已經開始平衡的情況下，央行如果通過下調法定準備金率重新剌激經濟和貨幣市場，很有可能將會導致中國的國際收支逆轉，換句話説，中國的貨幣政策再度寬鬆將會造成資金流入海外，導致貨幣政策無效，流動性更為緊張。而從央行的資産負債表來説，也即負債方準備金賬戶的下降，將導致資産方海外資産的下降，也即流動性供給開始負增長。

　　而這對中國是一個極為危險的信號，貿易逆差將會接著經常賬戶的逆差，然後緊跟著國際收支逆支，任何一個新興市場國家均無法逃此宿命。

　　當然，實體經濟不是在實驗室中運轉，但是經濟運行的邏輯還是有跡可循，中國經濟的流動性雖然仍有多種變數，但是，無論如何，如果你還把高速增長的經濟和再度膨脹的資産價格寄託於以往氾濫的流動性，那將無疑于緣木求魚。■

　　作者為南充商業銀行市場投資部副總經理