社科院金融所 中國經濟評價中心主任 劉煜輝

　　2010年6月19日，中國開始重新鬆動在危機中一度盯著美元的人民幣匯率，被稱為“二次匯改”。至今，恰好一週年。按照目前人民幣兌美元匯率中間價與2010年6月20日比較，同比升值5.24%。而同期美元指數貶值幅度高達12.7%，美元兌歐元更是貶值16.2%。這意味著人民幣名義有效匯率(對一籃子貨幣)基本穩定，在這段時間內，人民幣“貨幣錨”或已發生轉換，由美元調整為一籃子貨幣，可視為此輪匯改的成果。

　　升值還是壓內需

　　這期間由於中國經濟增長強勁，而人民幣的名義有效匯率實際升得很緩慢，“巴拉薩-薩繆爾森”效應發酵是必然的。

　　一國經濟高速增長，勞動生産率提高很快，該國貨幣的價值(實際匯率)就會提升，如果這種貨幣內在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現出來，那麼就會引起國內物價上漲。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通脹的變化。

　　就此而言，中國始終面臨著升值和壓內需的選擇。

　　升值的政策邏輯是寄望于中國能夠順利地實現從貿易部門的增長轉向非貿易部門增長，這意味著産業結構升級和延伸，特別是生産性服務業得到發展，現在製造中心的格局將進化為運籌中心的格局。

　　當非貿易部門供給快速上升時，價格就抑制住了。

　　但中國的金融、主體運輸(從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等)、電信、電力電網的壟斷格局短時間內能突破嗎？

　　升值的單向擠出效應，將加劇私人部門的生産資本脫離生産流通而轉入不動産投機。升值在舊體制的軌道內會被導向政策目標的反面。

　　本幣的匯率是由這個國家投資的資本回報率所決定。在一個經濟體中，如果它的政府和國有企業部門直接或間接掌握了經濟增長所需的大部分的要素和資源(資金、勞力、環境、退稅)，理論上講，能夠生成一個很高的微觀投資回報水平，但這不是一個真實的、正常的資本利得，只是一個逆向分配的過程，甚至沒有新的財富産生，客觀上卻形成了人民幣的相對競爭優勢，引導全球資本跨境而來。

　　出路在於主動調整

　　這樣一個過程能持續多長時間，取決於其所溢出的負效應反過來足夠迫使非正常的資本利得回歸正常。邏輯如下：

　　扭曲性的機制導致的高投資，使得中國的邊際産出資本比率(IOCR)自1994年以來不斷下滑，IOCR從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講，上世紀90年代初，大致2-3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但近年來需要5個單位甚至以上的投資才能增加1個單位的GDP産出。這意味著大面積的資源錯配已經發生，當資源被大量配置在生産率低下的活動上，未來就不會有足夠的産品和服務來吸收貨幣。也就是説，供給惡化的副産品是通貨膨脹。

　　如果成本持續高企，經濟增長就會自然減速，這是經濟規律，對於投入型經濟，在沒有技術創新發生而致全要素生産率提高的情況下，要素價格不斷上漲(資源、環境、人口等某種無可逃避的大限)，産出是會減速的。微觀上的結果是資本利得及其預期大幅回落。

　　這時候，人民幣的估值預期將發生改變，跨境資本會發生轉向。不過這是一種被動經濟調整，意味著經濟將發生硬著陸。

　　2003年中國先失去的是廉價資源，中國的能源和資源無法應付出口需求和政府的大興土木，而成為了國際大宗原料市場的超級買家。2007年起中國勞動成本優勢漸失去，不少新興國家勞動力比中國便宜。2010年起，廉價土地優勢亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項人民幣資産都能輕易地捏出大把的水分。

　　中國資本回報中來自政府補貼的成分比重快速上升，今天的地方政府和國有企業卻成為了杠桿率最高的部門。它還能貼多久？投資回報率終有大幅回落的一天，屆時今天升上去的人民幣還得大幅退回來。

　　我不過是將索羅斯和魯比尼關於中國經濟的驚天預言做了一次邏輯解構。而股票市場的大跌則是一種情緒的解構。

　　中國的出路在於主動的調整——即政策出自於巴薩等式的左邊，讓其不真實的資本利得主動地回歸正常。

　　這意味著需要壓內需而經濟減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的“勢”。為此，信用總規模需要嚴格緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權予市場，以實現一個真實而正常的資本利得水平(投資回報率)，從而抑制各級政府的投資衝動和財政需求，給私人部門更多自由活動的空間，激發企業家精神。經濟可能要忍受結構調整的陣痛期，但經濟卻因效率提升而獲得“軟著陸”。

　　我們希望成功的彈性的人民幣匯率制度並非簡單的人民幣匯率的方向選擇。它應該體現為一種體制改革完成後水到渠成的成果，內生化一種資源配置的正常機制。