第一上海 王士振、李雪晶

　　四環醫藥（460，買入 ）收購中成藥企業，挺進心腦血管中藥治療領域

　　四環醫藥於6 月22 日以7.75 億人民幣代價收購SMART BASKETS INVESTMENTS 100%權益，其主要附屬公司主要從事心腦血管類中成藥生産銷售。收購對價對應約10倍PB，較四環醫藥2.28 倍PB 溢價明顯。目標公司目前尚無銷售且未參與招標，料增加四環醫藥業績不確定性，且預計整合新業務致公司費用率上升。我們將公司目標價調低至4.05 港元，認為近期股價波動屬市場過度反應，提升至買入評級。

　　收購中成藥企業，挺進心腦血管中藥治療領域

　　公司於6 月22 日以7.75 億人民幣代價收購SMART BASKETS INVESTMENTS 100%權益，其主要附屬公司包括萬生制藥及李茲蔓制藥，主要從事心腦血管類中成藥生産銷售，多個品種為獨家。收購對價對應約10 倍PB，較四環醫藥2.28 倍PB，溢價明顯。

　　萬生制藥擁有多款獨家品種

　　萬生制藥主要品種包括燈盞素大容量注射液和凍乾粉、丹參川穹嗪注射液、參穹注射液等；其中燈盞素大容量注射液和凍乾粉為獨家劑型，已進入國家醫保，目前中國市場燈盞素品種年銷售額約為7 億元；丹參川穹嗪注射液是市場僅有兩個同類品種之一，現有市場規模8-10 億元；丹參注射液和川穹注射液進入20 多個省醫保。

　　豐富四環醫藥心腦血管用藥品種組合高速增長歷史

　　公司現有主要品種均為心腦血管疾病急救用化學藥，收購目標公司後，公司將正式進入中成藥領域，産品線將擴大至心腦血管術後恢復慢性用藥領域，進一步擴大公司於心腦血管用藥領域優勢。

　　新業務將實現渠道整合

　　四環醫藥完成收購後，將萬生制藥所有品種註冊，在現有生産線基礎上投入1-2億新建注射液生産線，併為此新增至少100 個銷售人員，新業務將完全納入四環現有分銷體系，其中燈盞花系列將由海南四環銷售，而丹參注射液系列將由深圳四環進行銷售。

　　料2011 年貢獻微弱，未來盈利存不確定性

　　由於目標公司此前未受控股集團重視，沒有明顯銷售收入；收購完成後，四環醫藥將於下半年起參與各省招標。因此，我們預計該業務對四環醫藥2011 年業績增厚作用微弱，而未來盈利則取決於後續展開的招標結果；同時，料公司費用率將由於銷售團隊擴張而見上升。

　　調低目標價至4.05 港元，提升至買入評級

　　雖然該項收購有助四環醫藥進一步豐富其産品線；但鋻於1）目標公司目前尚無明顯銷售且未參與地方招標，增加四環醫藥業績不確定性；2）料整合及推廣新業務致公司費用率上升；我們將公司2011-2013 盈利預測調低2%，同時將公司目標價調低至4.05 港元，相當於2011 年22 倍預測市盈率，較現價有16.4%上升空間。我們認為公司近期股價波動屬市場過度反應，因而提升至買入評級。