以歷史水平衡量，美國國債目前的收益率不足以補償投資者持有它們所承受的風險

　　格羅斯

　　由於量化寬鬆産生於貨幣政策上一段非常時期，且歷時甚短，目前未有足夠證據顯示，第二輪量化寬鬆結束後，利率將會走高還是進一步走低——儘管我們極期望是前者。

　　“誰會買？”仍是一個有待解答的關鍵問題。但是，大量證據(如卡門萊因哈特等人所提供)顯示，以歷史水平衡量，美國國債目前的收益率不足以補償投資者持有它們所承受的風險。

　　2011年前五個月，幾乎所有債券類別在價格方面均有正回報，加上利息收益，投資組合的“總回報”較2010年底增值約3%或更高。雖然這比不上股票或一些價格高漲的大宗商品，但換算年化回報率亦有6.5%－7%，總算勝過通脹。

　　這個價格加利息的總回報概念，主要是在收益率下跌、債券價格上漲時，才有吸引力；債券、股票及房地産出現的牛市搭上了資産升值的扶手電梯，許多投資者因此異常亢奮，期望這段旅程能無止境延續下去。

　　美國國債的價格受現實因素限制，不可能直升天庭。股票的價值會因為增長率假設及市盈率等複雜因素令其最終走向不明確；至於債券，收益率從數值而言至少有零作為下限，難以跌破這個水平。投資者若明知虧本，是絕不會將錢借出去的；因此，除非是害怕政府充公資産，或是出於暫時的流動性考慮，名義收益率不可能跌至負數。

　　雷曼兄弟破産後，近兩年半來，發達國家一直以把債券收益率降溫以及壓低其絕對水平作為貨幣政策。一如蹺蹺板的升降，收益率下跌，債券價格就上漲。美國聯邦儲備局、中國政府及銀行業者將美國國債搶購一空。一切都看似很好。

　　但具有生存本能的債券投資者，應意識到價格若接近沸點，收益率自然也快要跌破零水平。五年期美國國債收益率接近1.7%，不能説是零，而十年期及30年期美債收益率還更高，但問題是，相對於通脹預期，美債收益率曲線目前有很大一部分已處於負值狀態；債券投資者對此應深感恐懼。經通脹調整，實質利率已降至負值。

　　卡門萊因哈特在《金融壓迫再現》(The Return of Financial Repression)這篇論文中，闡述政府當局百年來如何應對債務危機。面對沉重負債，與其公然違約，許多國家實行並成功地壓低名義利率。長期而言，這種手段將財富由儲蓄者轉移給借款者，萊因哈特因此稱之為“金融壓迫”。

　　我們統計顯示，1945年至1980年及2008年至2011年這兩段金融壓迫期，跟1981年至2007年這段利率環境正常期(當局並未刻意壓低國債收益率)的差別。七大工業國(G7)于當前週期為投資者提供的收益率，平均比1981年至2007年間低2.5個百分點。

　　事實上，就美國而言，5月底國庫券實質收益率估值，比近30年來的平均水平低了5個百分點！故PIMCO建議投資“便宜債券”(cheap bonds)。

　　任何一種債券，即使是美國國債，也是由幾部分構成的。利率或收益率部分，通常以“存續期”衡量。信用部分，在購買公司債時，通常稱為“利差”。此外還有波動性、流動性的部分，以及此處不想説明的其他零碎部分。不過，重點是，倘若政府人為地將收益率壓低，那麼應聚焦于債券中受壓迫程度較輕的部分！

　　在現今的市場，你可以用數種方式産生1%的預期回報：你可以購入收益率略低於1%的受壓迫三年期美國國債，或是買入息差為三個月期倫敦銀行同業拆息加75個點、存續期風險接近零的A級浮動利率公司債，目前的回報率也就是1%。哪宗交易較划算？它們看來都能幫你達成同樣的目標，但根據我們的便宜債券理論，浮動利率公司債的風險低得多。換句話説，相對於存續期，信用那部分是相對比較安全的利差。

　　近來媒體報道聚焦于第二輪量化寬鬆措施的結束，及其對美國國債價格可能造成的影響。容我再一次重申我們已講了數月的話。由於量化寬鬆産生於貨幣政策上一段非常時期，而且歷時甚短，目前未有足夠的數據顯示第二輪量化寬鬆結束後，利率將會走高還是進一步走低。

　　我們建議大家著眼“安全利差”，購入“便宜債券”，也就是買進較多浮動利率債券，少買固定利率債券。增持信用倉位，無論是投資級、高收益債、非機構房貸抵押債券(non-agency mortgage)，或是新興市場相關債券；以及提高投資組合中非美元新興市場貨幣的部位。■

　　作者為太平洋投資管理公司(PIMCO)投資總監