興業證券

　　費城半導體指數簡介：21支成分股。從08年以來費城半導體指數與道瓊斯指數走勢來看，費城半導體指數先行于道瓊斯指數，研究費城半導體指數，對認識全球半導體行業、甚至全球經濟有重要參考意義。

　　1季度費城半導體指數成分股數據偏強：營收(剔除Marvell)376億美元，同比增長20.4%，環比增長2.2%，1季度傳統淡季，且在4季度高基數的基礎上環比正增長，實屬罕見。毛利率50%，同比下滑2個百分點，環比下滑1個百分點。10年Q1-Q3保持在高位，至4季度開始有所下滑，但仍然維持在比金融危機之前更高的水平。庫存163億美元，同比增長33.6%，庫存週轉天數80天，比去年同期增加了6天。庫存及庫存週轉天數上升到較高水平，但仍在可控範圍內。原材料庫存26億美元，同比增36.8%，在建産品庫存67億美元，同比增24.1%，成品庫存48億美元，同比增50%。成品庫存上升幅度遠高於原材料庫存的上升，存在去庫存壓力。固定資産557億美元，同比增長21.6%。2007至2009年基本沒有大幅擴産，自2010年開始，固定資産重回上升通道，尤其今年1季度，同比增速大幅提升。資本支出69億美元，同比大幅增長128.3%，與固定資産增長相呼應。一方面是擴産；另一方面國際大廠爭先向高製程邁進。投資現金流大幅增長，主要係Intel大幅增加投資現金流所致。

　　行業投資策略：1季度費城半導體成分股各項指標均處於高位。09年行業復蘇之後，毛利率、ROE均創新高，表現出比金融危機之前更強的盈利能力。我們分析：一方面是行業在金融危機中經歷了洗牌，國際大廠優勢地位加強；另一方面行業復蘇之後産能利用率明顯提高，行業景氣度提升，這在2010年表現得尤為明顯。而2010年Q4以來，盈利能力有所下滑，這是否意味著行業向上的動力開始減弱？庫存水平和庫存週轉天數一路向上，已達到較高水平，尤其成品庫存的增幅遠高於原材料庫存，去庫存壓力加大。需求減弱、産能擴張雙重作用下，高産能利用率恐難維持，去年4季度以來盈利能力略微下滑可能是一個初步信號。

　　1季度營收表現出罕見的強勁，庫存水平尚在可控範圍內。根據了解到的情況，我們認為目前最大的風險是需求減弱、産能擴張導致産能利用率下降，盈利能力進一步下滑。我們首次給予費城半導體指數“中性”投資評級，維持A股半導體行業“中性”投資評級。