彭文生：人口結構變革必將刺破房産泡沫

　　中國經濟潛在增長率在未來十年將顯著放緩；在相對長的時期，中國的生産者人數都會顯著超過消費者，高儲蓄人群佔總人口的比例將繼續增加

　　彭文生(專欄)/文

　　宏觀經濟分析

　　中國經濟潛在增長率在未來十年將顯著放緩；在相對長的時期，中國的生産者人數都會顯著超過消費者，高儲蓄人群佔總人口的比例將繼續增加

　　國家統計局近日發佈了第六次全國人口普查主要數據，揭示了中國人口結構變化的一些大的趨勢：

　　一、過去十年，中國人口年均增長率比上世紀90年代明顯放緩；二、勞動年齡人口比重增加，但老齡人口比重上升，少兒人口比重降低，老齡化趨勢初現；三、全社會受教育程度明顯提升，人口素質提高；四、城鎮化進程比預期的快，城鎮人口占總人口的比重接近50%；五、沿海發達省份的常住人口占的比重增加，內陸欠發達地區的比重下降。

　　近幾年，各界對中國人口結構的變動及其影響的討論越來越多，爭議也較大。中國經濟的潛在增長率會不會因勞動力減少在未來十年大幅放緩？人口結構的變動將如何影響投資工具和金融市場的發展？

　　尤其是在如何看待本輪通脹性質的問題上，有一種觀點認為，農村富餘勞動力減少(劉易斯拐點)導致的工資上升，將成為中國未來持續高通脹的驅動力。

　　為此，需要探討人口結構變動對經濟增長、通脹、資産價格和金融市場發展的可能影響。

　　勞動力減少將影響潛在增長率

　　潛在增長率取決於勞動力供給、資本和全要素生産率。過去30年，中國經濟增長平均在10%左右，這其中有勞動力供給的快速增長，高儲蓄率支持的資本存量的擴張，以及生産效率的提高這三個方面的貢獻。

　　人口普查結果顯示，2010年滿15周歲不到60周歲的勞動年齡人口是9.2億，比2000年的8.25億增加了將近1億人。

　　國家統計局局長馬建堂(專欄)近日向媒體透露，根據統計局人口專家的預測，中國未來十年每年適齡勞動力資源在9億左右。前幾年9億多一點，後幾年9億少一點。尤其是2013年以後，勞動力資源會逐步下降。也就是説，勞動力供給對經濟增長的貢獻將下降，甚至是負面的因素。

　　勞動力供給減少拖累經濟增長，在一些發達國家尤其是老齡化嚴重的日本已有先例。

　　但中國有一些特殊因素，增加了判斷未來經濟增長趨勢的不確定性。比如城鎮化對經濟增長的推動，從經濟供給的角度看，城鎮化意味著農村富餘勞動力從邊際勞動生産率低的農業生産轉移到邊際生産率較高的現代製造業和服務業。

　　此次人口普查的結果顯示，全國城鎮人口達到了6.66億人，佔總人口的比重是49.68%，比2000年上升了13.46個百分點；而2000年比1990年的前一個十年，城鎮人口比重上升了9.86個百分點。

　　50%的城鎮化率相對於發達國家和其他新興市場國家而言，還有相當大的差距，城鄉收入差距還在擴大，意味著中國的城市化在未來還有相當大的發展空間。

　　但未來城鎮化率上升的速度可能比過去十年有所放緩，對經濟增長的邊際貢獻可能降低，近幾年農民工供給趨緊是一個跡象。

　　另一個補償因素是勞動力素質的提高。這次人口普查的結果顯示，文盲率從2000年的6.72%下降到去年的4.08%，每十萬人中具有大學文化程度的由2000年的3611人上升為8930人。勞動力素質的提高意味著同樣的勞動力供給，平均生産效率增加。

　　但是，這也意味著經濟結構要調整，要改變過去依賴低端勞動力粗放型的增長模式。在調整過程中，勞動力市場可能存在技能錯配的失衡。

　　近幾年，一方面，有農民工短缺的現象，低端勞動力工資上升較快；另一方面，大學畢業生就業難，工資較低的問題仍然存在。

　　工作年齡人口中，15歲到24歲之間的人數在過去十年增速明顯下降， 而同時，中學和大學入學率有較大提高。結果是低端勞動力中的年輕勞動力供給顯著下降，但是現有經濟結構對低端勞動力需求仍然大，所以工資上升壓力增加。

　　與此同時，受過高等教育的勞動力供給增加，但受限于現有的經濟結構，對此類勞動力需求增加不夠快，工資增長較慢。

　　總體來講，工作年齡人口的變動 (未來2年－3年增長率大幅下滑，然後是絕對數下降)將導致中國經濟增長在未來5年－10年顯著放緩。城市化所釋放的農村富餘勞動力和勞動力素質提高將部分抵消工作年齡人口總數下降的影響，但難以完全彌補。

　　依據我們對中國經濟生産函數的估算，考慮到勞動人口、資本、全要素生産率的未來可能走勢，估計“十二五”期間中國潛在增長率將在8%－9%之間，和過去十年平均10%的增長相比顯著放緩，“十三五”期間增長將進一步下滑。

　　工資不是長期高通脹推手

　　人口結構的變動會影響經濟的潛在供給和潛在消費需求，從而影響長期的平均CPI上漲率。

　　我們將年齡介於25歲和64歲之間的人口定義為生産者，而將25歲以下和64歲以上的人口定義為消費者 (25歲以下、64歲以上的人口也可能參加生産，但其生産能力相對較小，更主要是消費者，儲蓄能力低)，然後計算生産者(儲蓄者)與消費者數量之比。

　　目前中國的生産者與消費者之比在120%左右，顯示每100個消費者對應著120個生産者，潛在供給大於潛在消費需求。這一比例是在1995年－2000年間超過100%的，有一種普遍認同的觀點是，中國經濟正是在上世紀90年代中期由短缺型轉為過剩型的。

　　經濟體制改革所帶來的生産效率的提高，顯然在這一過程中扮演了關鍵的角色，人口結構變化也是一個重要的因素。

　　隨著生産者數量大幅超過消費者，供給相對於需求變得相對充足，儲蓄上升，支撐高投資，推動産能擴張。由此帶來的結果是，通脹在過去十年和上世紀90年代比較顯著下降。

　　其他國家的經驗顯示，生産者多於消費者的經濟體，平均通脹率較低。過去十年，中國平均通脹約為2.0%，而印度、巴西、越南的平均通脹分別為5.5%、6.9%和7.7%。造成這一差異的原因有多種，人口結構的差異是一個重要因素。

　　2010年印度的生産者與消費者比率約為80%，表明每100個消費者僅對應著80個生産者，而這已經比2000年75%的水平有所上升。巴西的生産者與消費者比率在2010年剛達到100%，而2000年時僅為80%。越南的生産者與消費者比率現在是95%左右，十年前只有75%。

　　中國的情況更接近於發達國家。過去20年，美國和英國的生産者顯著多於消費者，而日本和德國處於這一階段的時間更長。上世紀90年代以來，發達國家通脹率顯著下降和人口結構的變化並非巧合。

　　當然，並不是説在生産者顯著多於消費者的國家，其通脹會始終處於低水平。

　　過去十年中國經歷了三輪通脹週期，通脹的上下波動受經濟週期(包括總需求和貨幣條件變動)影響大。從本輪通脹看，主要原因還是全球金融危機後國內外非常寬鬆的貨幣環境。

　　從國內來講，2009年－2010年貨幣、信貸大幅擴張帶來通脹預期和總需求壓力。全球大宗商品價格上升也造成輸入型通脹壓力。工資上升當然增加生産成本，但勞動生産率的提高和勞動強度的增加有部分抵消作用。退一步説，沒有總需求強勁和寬鬆貨幣環境的配合，企業把上遊成本轉嫁給消費者的空間有限。

　　展望未來，生産者對消費者比率預計在2015年達到頂峰，然後緩慢下降。在相對長的時期，中國的生産者人數都會顯著超過消費者，是供給充分的經濟。但是中國與發達國家比，有一個重要的差別，就是所謂“劉易斯拐點”可能的影響。

　　過去，農村富餘勞動力很多，農村邊際勞動生産率相對於城鎮很低，造成低端勞動力工資低且增長慢。隨著農村富餘勞動力減少，近幾年低端勞動力工資上升加快，對企業成本壓力增大。

　　從這個角度看，有一些觀點認為“劉易斯拐點”造成的工資上升將推動中國通脹長時期處在較高水平。有些分析拿中國現在的情況和上世紀60年代的日本、和70年代的韓國比，認為中國未來平均通脹率會在5%左右。

　　但是，中國和日本與韓國的一個重要差別在於，當年這兩個國家總體人口結構是短缺型的 (上世紀60年代日本生産者對消費者比率是83%，70年代韓國的比率只有約60%)，所以不能簡單比較。

　　從中長期看，還有一個政策的通脹容忍度的問題。過去十年，中國平均通脹率約2%，但高點在8%。通脹是個週期性現象，上下波動大，如果平均通脹率是5%，高點就會大大超過10%。基於社會、經濟現實，很難想象政策會容忍如此高的通脹率。

　　通脹容忍度和人口結構也有一定關係，一個老齡人口占比重越來越大的社會，對通脹的容忍度會降低。短期內，考慮到農村富餘勞動力規模的不確定性，勞動力供給緊張有可能比一般預期的要嚴重，也就是潛在增長率可能已經顯著下滑，如果政策判斷失誤，還追求過去的高增長，通脹壓力就會增加。從目前政策調控的力度看，這個風險在降低。

　　房地産泡沫是主要宏觀風險

　　當經濟處於過剩狀態時，CPI通脹溫和，貨幣政策相對寬鬆。因此，即使貨幣條件處於可以控制消費價格通脹的水平，仍可能對資産價格有過大的刺激作用。有利的貨幣條件加上高儲蓄率為持續的資産價格通脹創造了環境。

　　過去十年來，中國房地産價格大幅攀升，不僅反映了持續擴大的勞動年齡人口對住房的剛性需求，也是高儲蓄率帶來住房投資需求和寬鬆貨幣環境共同作用的結果。社會總儲蓄佔GDP的比重在上世紀90年代一直在35%左右，過去十年快速上升到近50%，我們認為主要原因就是生産者越來越多地超過消費者。

　　儘管政府鼓勵消費的政策可能使儲蓄率未來幾年見頂回落，但如果我們以上邏輯是正確的話，中國的儲蓄率在相當長的時期內仍將維持較高水平。

　　發達國家的經歷值得關注和借鑒。在上世紀80年代以前，發達經濟體受到的主要衝擊是週期性的CPI高通脹，帶來政策緊縮，隨後是經濟衰退。過去20年，發達國家CPI通脹溫和，但資産價格泡沫和與之相關的金融危機變成導致經濟波動的主要因素。

　　按照我們的定義，日本是在1975年－1980年生産者超過消費者，其後15年經歷了房地産泡沫的形成和破滅。美國在1985年－1990年生産者超過消費者，其後15年多一點時期內，經歷了科技股和房地産兩個泡沫的生成和破滅。

　　中國是1995年－2000年生産者超過消費者，儘管我們不能簡單地比較，中國過去幾年房價快速上漲，偏離基本面確實需要警惕。

　　總之，未來幾年的主要宏觀風險來自房地産價格泡沫。政府應當動用一系列政策措施來引導房價回到合理水平，起碼要改變房價只升不跌的預期。

　　這包括通過結構性措施引導儲蓄流向生産性投資，發展金融投資工具，以限制房地産投資需求，同時增加住房供給。

　　貨幣政策也應發揮作用，不僅要針對CPI, 也要顧及資産價格，尤其是房地産價格的波動。

　　人口結構變動推動金融脫媒

　　高儲蓄導致的投資需求也體現在中國股市和債市市值的大幅擴大。

　　過去十年，中國A股總市值從相當於GDP的47.6%增加到66.1%，債券餘額也有大幅增加。

　　近幾年，銀行的委託理財業務也快速增長。央行最近公佈的有關社會融資總量的數據顯示，直接融資的比重在增加，而間接融資(銀行信貸)的比重在減小。

　　這種金融“脫媒”現象當然有政策推動的作用，但和人口結構也有一定關係。

　　過去十年，年齡在35歲－64歲之間的高儲蓄人群佔總人口的比重從33%上升到42%。高儲蓄人群佔的比重上升，意味著整體投資的風險偏好增加，更多地追求銀行存款以外的風險較高，回報也較高的投資工具。

　　往前看，高儲蓄人群佔總人口的比例將繼續增加，有利於推動資本市場的發展。高儲蓄人群本身結構也有些變化，對債券市場的增長尤其有利。

　　年齡在35歲－54歲間的人群估計在2010年達到頂峰，佔總人口比例從2000年的26%上升到2010年的31%，未來十年將逐漸下降。

　　年齡在55歲－64歲間預期快退休的人群佔總人口的比例將逐步上升，從2010年的10%增加到2020年的12%，2025年增至15%。

　　這兩組人群的風險偏好不一樣，預期快退休的人群風險承受力低，一般更傾向於固定收益類投資，而不是風險較高的權益類投資。

　　所以，大力發展債券市場，既是發展多層次融資平臺的需要，也是適應人口結構的變化、提供多種投資工具的需要。

　　作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家