名家論市：主力去哪了？

　　李迅雷：主力去哪了

　　原本大家以為國家從去年4月份開始的對房地産的整治會使得在房地産上的部分資金流向股市，但股市自去年至今基本上是橫盤震蕩，經常出現當大市值股票上漲時，小市值股票出現大跌的此消彼長現象；從交易量萎縮與流通市值的增加這一不成正比的現象看，股市似乎增量資金不多，而存量資金卻有流出跡象。那麼，金融資本的主力究竟在哪，主力資金又去了哪呢？

　　我們看到，房地産調控至今，房價並沒有出現預期中的回落，反而還有所上漲，且3月份的房地産投資增速還維持在30%以上的高位，銷售增速雖有所回落，但還是維持在一個正常水平。説明主流金融資本並沒有從房地産市場上出逃，房地産仍然是整個社會資本配置中的主要品種。而A股由於解禁量越來越大，流通市值規模也在不斷增加，達到20萬億。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7萬億左右，僅佔流通市值8.5%，與07年基金市值佔流通市值30%相比，故不難發現機構投資者在A股市場的影響力已經大大下降了。

　　而與此形成鮮明對照的是，銀行理財産品的總規模2006年才4000億左右，目前已達7萬億，而基金管理的資産規模卻從07年的3萬多億降至目前的2.3萬億。此外證券公司理財規模只有1270億，陽光私募1000億。對此，中信證券（600030）徐剛在微博上驚呼：證券業被邊緣化了！因為“目前銀行業總資産已經100多萬億，保險業6萬億，公募基金不足3萬億，證券公司長期維持在2萬多億總資産的水平，而且大部分還以保證金的名義存在銀行。”

　　上述數據已經清晰反映出資金主力已經成為銀行的客戶，且其增量資金主要投資于銀行提供的理財産品。實際上，銀行資産管理業務的興起，與2008年起證監會推行客戶保證金第三方存管制度有很明晰的邏輯關係。因為券商的客戶保證金存管到銀行，實際上也在某種意義上把客戶交給了銀行。08年股市非常低迷，而銀行則可以趁勢發行幾乎是無風險的理財産品。09年銀行信貸規模大增，與地方政府融資平臺相關的理財産品規模也相應擴張；2010年通脹風生水起，時至今日，銀行與抗通脹相關的理財産品又大受歡迎。如投資黃金、藝術品、PE乃至申購新股等的五花八門理財産品應有盡有，且銀行為了維護信譽，産品風險極低。而證券業的理財産品，往往投資標的單一，且風險又大，自然很難吸引高端客戶。

　　今年一季報顯示，銀行的盈利增長普遍約30%，看來無論貨幣政策放鬆或收緊，銀行都能獲得超額收益，其本質原因是利率沒有市場化，存在官方利率和民間利率的雙軌制，使得銀行的利差收益可觀。記得93-95年通脹時，物價雙軌制讓“倒爺”大發橫財，而利率雙軌制最終導致了嚴重的三角債問題。如今，在儲蓄利率不能上浮，貸款利率可以上浮的利率管制模式下，在貨幣市場流動性寬鬆、信貸市場資金緊張的格局下，銀行通過一系列“金融創新”所變換出來的理財産品，自然受到主力資金的青睞。而證券業在這幾年的嚴厲監管下，杠桿業務幾乎沒有增加，自然也吸引不了增量資金，而存量資金中又有不少離場，真有點作繭自縛的味道。

　　因此，銀行通過證券市場的直接融資把自己做大做強的同時，卻把證券業給邊緣化了；在貨幣緊縮、民間利率水平大大高過官方利率的背景下，主力跟著銀行做資金生意、進行無風險套利是再自然不過的事情。而股市的發行管制與發行定價市場化的模式，也吸引了很大一部分資金從二級市場退出去做PE投資，從而基本抹殺了二級市場投資者的獲利機會。在這種大資金紛紛撤離二級市場的格局下，A股市場究竟是默默承受半拉子市場化造就的“低價股時代”，還是勇於創新，實現十二五規劃中“提高直接融資比重”的目標呢？　（作者係國泰君安首席經濟學家）