二八爭搶資金 A股結構性風險凸顯

　　頁面導讀：

　　地産股反轉時間窗逐步開啟

　　主力資金持續流入藍籌股

　　3000點 三大“心結”待解

　　低估值板塊逞強會否撬動風格轉換

　　嘉實基金：1262億股票組合的“壓箱寶”

　　週四滬深股市小幅走高，上證綜合指數連續三個交易日上漲，收盤再次站在3000點上方。從板塊看，在需求上升與漲價預期下，水泥與化工類股領漲；而一季報良好的業績預期也推動家電、機械板塊走強。此外，金融股略有回落，地産、煤炭以及有色類個股漲跌互現。

　　我們認為，短期上證綜指在3000點附近或有反復，但在經濟向上確認的預期下，未來有繼續衝高的動能。不過，市場投資者仍在經濟增長與通貨膨脹之間糾結，難以徹底擺脫政策緊縮的陰影，大盤股上漲的持續性不強。短線A股或將在衝高之後回落，整體維持箱體震蕩格局。

　　糾結于增長與通脹

　　從宏觀環境來看，投資者在經濟增長與通貨膨脹之間相當糾結。從悲觀的角度出發，部分投資者認為緊縮政策對經濟已經産生實質性的負面影響，國內的經濟週期將步入下行軌道；另一部分投資者則認為國內經濟增長仍將偏快，通貨膨脹的壓力最終會超出市場預期。對於前者，市場的邏輯是政府難以忍受低增長，未來政策會逐漸放鬆，但最快的時間點也將在三季度；對於後者，市場則認為高通脹之下，政策緊縮的必要性仍然存在，市場估值水平難以出現顯著提升。

　　不過，市場也有不同的聲音。樂觀者認為，二季度經濟下行的趨勢漸緩，投資環比會出現明顯上升。同時，年內通貨膨脹處於相對可控狀態，未來兩個月“三率齊動”或更多以人民幣升值為主。因此，樂觀者認為當前正處於政策調控的真空期，隨著經濟景氣度逐漸提升，市場應該仍有繼續向上的空間。並且，從政策調控的時間節奏來看，市場上行的趨勢應能夠維持在兩個月左右。此外，考慮到上市公司2011年業績增長相對確定、A股估值水平處於歷史低位的情況，再加上主要股指的技術指標已得到明顯修復，樂觀派預計市場情緒有望繼續改善。

　　從近期草根調研的反饋來看，我們認為宏觀層面經濟向上的信號比較明顯，市場正在等待3月經濟數據的確認。但另一方面，如果經濟向上的勢頭得以確認，未來政策緊縮的步伐將會更快，這無疑會對市場帶來一定的負面影響。此外，外圍市場尤其是歐洲央行的舉措是否會帶來國內新一輪的緊縮，目前仍尚無定論。因此，我們認為上證綜指在經濟向上確認的預期下，短期仍有繼續衝高的動能。但由於市場難以徹底擺脫政策緊縮的陰影，大盤股持續上攻的意願不強，A股或將在衝高之後回落，維持箱體震蕩格局。

　　結構性機會與風險並存

　　因此，我們認為市場結構性機會與結構性風險並存。從前者來看，大盤權重股估值水平自2010年以來不斷下移，不斷與成熟市場接近，繼續向下的空間有限。這一方面是市場供求關係結構性變化的必然，另一方面也是國內流動性逐步緊縮的結果。不過，隨著股價普遍回落，大盤權重股分紅的吸引力得到明顯提升，具備了一定的安全邊際。值得一提的是，在緊縮政策未對國內經濟造成實質性損害的前提下，該類個股攻守兼備的特徵明顯：退可守，估值便宜；進可攻，跟隨經濟向上。

　　從後者來看，中小盤股票的估值仍將面臨一定的向下調整壓力。一是從供求關係的角度來説，整體融資規模的大幅上升可能會引發市場的階段性系統風險；而深市年內大擴容也將給中小盤股帶來巨大的結構性風險。二是從估值的角度來説，創業板與中小盤相對中證100成分股溢價達到3-5倍，如此巨大的估值差異已經將其未來可能的成長空間透支。在2011年一季報發佈前後，部分題材股的業績風險有望暴露。此外，近期個別中小盤股票開始暴露出公司治理方面的問題，投資者將提升中小盤股的風險溢價，並降低其先前的估值水平。

　　從兩者之間的關係來看，如果國內流動性沒有出現大的改觀，市場賺錢效應不明顯，二八類股爭搶存量資金會導致大盤與中小盤之間出現“蹺蹺板”效應。從機構配置來看，大盤股的上漲會帶來風格配置的變化，必然擠佔中小盤股的原有資金。另一方面，中小盤的整體換手率極高，市場擴容也提升了自身的資金需求，資金凈流出的負面影響容易被擴大。從近期市場來看，大盤股的上漲正是以中小盤股的下跌為代價，並且似乎仍未看到結束的跡象。（中原證券）

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