多重博弈下投資時機的選擇

　　股票市場是一個信息不完全狀況下的多重博弈競局，每一輪博弈的結果都是社會財富在投資人群中的轉移。博弈各方在考慮自身行動的同時會盡可能促使對手採取相反的行為。

　　市場在上漲方向上的趨勢性波動可以理解為市場擴張，擴張的動力是越來越多的人順應經濟和貨幣環境的基本變化方向建立多方頭寸的進程，而市場本身則不斷滿足這類需求，表現為成交不斷放大及IPO放行節奏加快等。這種擴張的極限在於參與者平均倉位接近歷史波動區間上限，或者增量資金凈流入期結束。

　　資金凈流入期結束後，由於經濟和貨幣層面的趨勢性變動尚未完全轉向，市場整體心理狀況仍處於較正面的時期，市場將轉入由存量資金主導的區間震蕩，表現為量能初步萎縮和板塊輪動。這一時期，題材類品種和小市值品種往往較為活躍。隨著時間的推移，長線投資者逐步離場和融資需求對存量資金的進一步消解，某一時點上經濟和貨幣背景出現方向性變化，市場心理將出現快速轉折。此後，只有快速的價格回落才能找到少量的買盤，每一輪反彈過後的縮量調整都可以使價格創出新低。

　　與此對應，一輪中期下跌的動力則是，市場持籌主體順應不斷緊縮的經濟和貨幣背景快速平倉，市場參與者的平均倉位水平重新回到歷史波動區間的下限。隨後，價格窄幅波動並且不再創出新低，同時伴隨地量成交。新的買盤緩慢地吸納股票，新的上升循環漸行漸近。

　　一定程度上講，投資時機的選擇就是對上市公司發展進程的解讀。上市公司發展的歷史是大股東、機構投資者、公司管理層、銀行等處於資本食物鏈不同等級的參與群體之間關於財富創造和分割的博弈過程，對資本結構和公司治理的解讀成為尋找上市公司股票投資邏輯的最有效手段之一。

　　從資本結構角度講，當大股東對上市公司的累計投入和銀行長期借款構成上市公司的主要資本來源，IPO和再融資手段從其他投資者手中獲得的資本額佔少數時，二級市場很可能存在投資機會。實際運用中，需要結合其他的價值衡量標準綜合考慮。

　　首先，息稅前利潤代表企業的整體價值，發起人資本和銀行信貸等債權類資本在企業價值分割中的位置以及對公司管理層的制約能力高於其他類型的投資人，參與此類企業的二級市場投資人在戰略上就與較為強大的利益博弈者站在了同樣的方向。值得注意的是，A股市場的上市公司構成中相當一部分是國資背景，同時國內的銀行業由國資主導，採取上述的公司選擇策略也就契合了政府和國資的利益。

　　其次，當行業景氣處於上升階段時，資本結構中債務比率高的企業會表現出更大的權益資本收益彈性。最重要的是，當這部分低資産市值比的公司希望通過國內股票市場進一步籌集實際融資成本極其低廉的權益類資本時，釋放業績做高股價是盡可能減少持股比率損失的唯一手段，在這一階段，早期的二級市場投資者將分享由控制力較強的利益博弈者發起的競局。

　　然而，一旦此類資本故事獲得市場認同，公司的股票市值逐漸偏離企業的實際價值創造能力時，高控制力的博弈主體傾向於將股票市場和中小股東作為博弈對手，通過變現股權而非實業經營獲得收益。在這一時期，二級市場投資的風險會明顯提高。

　　上市公司不僅僅是一個獨立的經濟主體，還存在地方財稅來源、就業載體、投融資窗口等更加根本的利益取向。製造繁榮的動機和資本逐利的本性，聯手造就一輪又一輪驚心動魄的資本狂瀾，大量的社會財富也就在不同的利益階層之間完成了再分配。因而，投資時機選擇的本質和關鍵就是尋找適當的投資時段參與此類再分配進程。　（作者係鵬華基金機構投資部研究員）