謝國忠：三大經濟體仍在試圖矇混過關

　　21世紀的第一個十年即將過去，金融市場已經準備好收尾了。未來兩個星期，交易量會很低，交易員們會去度假，不是去滑雪，就是去暖和點的地方。無疑，2010年是宏觀消息主導的一年。大部分時間，市場踩著宏觀消息的節拍起伏。這一年結束時，美聯儲重申量化寬鬆政策，美國國會通過了一項龐大的財政刺激法案；中國在探討如何抑制通脹，卻堅持不加息；歐洲還在主權債危機中苦苦掙扎。這些事件的意味，將在很大程度上決定2011年的走勢。

　　美國仍在不遺餘力地進行財政和貨幣刺激，以解決經濟困境：高失業，高負債，及龐大的財政和貿易赤字。這種做法的理由，是只要經濟維持下去，問題會越變越小。這種觀點認為，經濟出問題，就像汽車拋錨。如果有人幫著推汽車，直到它自己打著火，問題將不復存在了。過去二十年中，人們都這麼想，正是如此才導致了2008年的危機。讓問題不斷累積，直到最後汽車根本無法啟動。前兩年的大規模刺激手段效果不佳，美國人的反應是採用更多的刺激。這將導致另一場危機，也許就在未來這幾年。

　　美國財政刺激的目的顯而易見，就是想讓奧巴馬能在2012年連任。他們當然有可能達到目的。但如果要讓美國經濟能比較體面，令奧巴馬得以連任，就需要有三個條件：新興經濟體繼續通脹，維持了美國的出口；歐洲的主權債務危機支撐了美元的價值，抵銷美聯儲的量化寬鬆；原油價格不會飆升，以減少美國刺激政策的效果。

　　但事情也可能不朝這些方向發展。今年12月，市場最重要的變化，是美國國債收益率上升了100個基點，國際原油價格超過了90美元/桶。這樣的兩個水平還不足以引發另一場危機。歷史上平均的10年期國債收益率接近6%，目前是3.4%，還比較低。2008年，石油價格曾飆升至150美元/桶。只要國債收益率沒超過歷史平均水平，油價還沒到2008年的高點，美聯儲還不至於驚慌。

　　不過，上述兩種情況還是有可能在明年發生的。市場逐漸傾向於認為，美聯儲的真正目的是用貨幣化手段洗掉美國的債務。在這種情況下，美聯儲在鼓勵美國政府，企業和家庭在短期內重新融資，而且不必擔憂長期利率，因為即便美國國債市場崩盤，美聯儲也不會改變政策。但如果美元發生危機，美聯儲有可能改變政策，因為這意味著惡性通貨膨脹。外國持有的美國國債依然數量巨大。如果外國投資者拋售美國國債，逃離美元，美聯儲大概沒有膽量像1998年俄羅斯做的那樣——通過惡性通脹違約。

　　美元得到了歐洲主權債務危機的支撐。2011年，歐洲很可能解決不了危機。如此一來，美元將得到支撐。美聯儲可能會實行第三輪、第四輪甚至更多的量化寬鬆政策，而不用擔心後果。

　　美聯儲的理想狀況是，美元逐步貶值，以反映美國的高通脹，及短期利率大大低於通脹率，也即負實際利率。如果美聯儲能在將5%的負實際利率保持十年，美國的負債可減少40%，會回到歷史平均的水平上。

　　但是，如果歐洲能找到一個解決其主權危機的方案，例如，把救助基金增加一倍，美元有可能大幅貶值。石油價格將因此飆升。這對美國消費者來説，相當於加稅，會抵銷剛通過的財政刺激的效果。一旦美聯儲覺的其政策弊大於利，它可能改變政策。

　　歐洲需要清晰地説出其解決歐元區主權債務危機的做法。歐洲急需一個類似于美國聯邦破産法第11章這樣的機制(第11章“重組”的根本目的是拯救企業，使企業擺脫無力償債的困境，重新恢復生機和活力。按照第11章的要求，企業將憑藉未來收益支付部分或全部債務，而不是通過出售財産來支付。為此，第11章規定了一系列支持破産公司的條款，以增加其持續經營的可能性。債權人收回資金的努力被中止了，債務人企業將停止支付本金和利息，直到重組計劃付諸實施)。這個方法的癥結在於債主們是否願意放棄部分債權。由於歐洲銀行，尤其是法國、德國和瑞士的銀行持有大量主權債務危機國的債權，讓它們放棄分債權可能引銀行業危機。因此，歐元區必須同時解決上述兩個問題。

　　歐元區比美國和日本都要健康。它的國際收支良好，國家和家庭債務水平要比英美低。雖然作出決定的速度慢，但它最終還是會做出決定。我很樂觀地認為，歐元區債務危機會在2011年得到解決，如此一來，美元會遭受可怕的打擊。

　　中國正嚷嚷要打擊通脹，但暫時看起來，所謂的打擊也只是嘴巴上説説。最近央行上調存款準備金率，即是為了展示決心。但央行在出售央票時不太順。上調準備金率更像是央票替代品，只是更便宜些，而不是打擊通脹的新手段。顯然，這種數量型政策不太有效。銀行系統外的信貸擴張彌補了系統內的收縮。令人費解的是，為何中國沒有意識到這一點，改用利率政策呢。

　　通脹數據統計的準確性存疑，令市場懷疑中國解決問題的決心。如果遏制通脹只是嘴上説説，其目的恐怕是為想讓價格上升，抵銷過去貨幣增長，同時不至於讓債務人受苦，因為負債的主要是國有企業。

　　美國、歐洲和中國的事情説明，三大經濟體仍在試圖矇混過關，也即，不用太大動作即能穩定當前局勢，並希望通過拖延來解決諸多難題。這種做法正推動通脹至一個新的高度。全球經濟過渡到高通脹之路不可能一帆風順，有些危機不可避免。