謝國忠：下一輪經濟危機的催化劑

　　□ 謝國忠| 文

　　2011年可能和2010年差不多：年初滿懷希望，年中滑入恐慌，年末再次對來年充滿希望。和2010年一樣，2011又是過渡的一年。西方國家實行財政和貨幣雙重刺激政策，發展中國家的資産泡沫，使得全球經濟暫時穩定。2008年金融危機暴露出的最根本問題，無論是遺留問題，還是結構性問題，都未得到解決。下一輪危機的催化劑，要麼是西方世界的財政危機，要麼是發展中國家的通脹危機。危機可能于2012年年底爆發。

　　暗影重重

　　我們已被三個黑影籠罩。

　　首先，自美聯儲計劃第二輪量化寬鬆政策以來，石油價格上漲20%。這是出於對需求增加還是貨幣供應量上升的期望？分析家往往根據對第二輪量化寬鬆的態度，分成兩派。我屬於第二派。2010年全球石油消費小幅上升，可能達每日1萬桶，但仍低於2007年及2008年水平。前幾個月，經濟前景未出現任何變化，可以解釋油價如此上漲的原因。油價快速大幅上漲的幕後推手是金融需求，而不是實際需求。

　　2011年油價會漲成什麼樣？我估計，第一季度油價將逐步上升，年中當經濟數據轉差時，將有所回落。如果美聯儲計劃實施第三輪量化寬鬆政策——可能在下半年——油價將飆升。

　　其次，美國國債市場已經下跌不少，但遠未形成危機。不過，價格回落是市場在潑冷水警告。沒有哪國政府，就算是美國政府，可以不顧一切地永遠借債度日。美國國債收益不可持續。市場不相信低通脹或無通脹。但是，伯南克希望通脹，並會不斷印鈔票，直到出現通脹為止。

　　美國國債收益率超過6%只是時間問題，有可能在2012年就會實現。屆時，美國政府債務將達16萬億美元。按6%的利率計算，光支付利息就將近1萬億美元。美國政府收入目前為2萬億美元。也許通脹將使收入增至2.5萬億美元。如果一國政府的債務利息佔其收入的40%，很難想象它還能如何運作。一旦債券市場恢復正常，美國財政形勢將會失控。如果市場意識到這一點，由於擔心聯邦政府有破産的風險，債市就會大幅下跌。由此産生的利率飆升也會不斷自我強化。

　　第三，中國實行貨幣緊縮政策，標誌著未來將出現更大問題。中國通脹問題，其實是貨幣供應量的問題。

　　中國的通脹問題就是房産市場融資的問題，亦即政府為其開支融資的問題。中國的通脹是稅收的問題。這早就不是什麼新鮮事。

　　現代中國産生通脹，始終是因為向儲戶徵稅，為政府提供資金。如果看看中國的房産市場有多大，試想中國的通脹如何落地就令人頭暈目眩。

　　龐大的房産行業的大多數從業者認為，房産市場必須持續發展，因為調控的後果不堪設想。要持續發展，政府應該興建足夠的公共住房，以安撫憤怒的公眾。然後，房産市場可以繼續繁榮，成為富人的遊樂場。但這種邏輯有兩個漏洞。

　　首先，房地産市場目前的融資方式將導致通脹氾濫，引發貨幣貶值和社會動蕩。

　　其次，房産市場如此巨大，不可能只是富人的遊樂場。富人持有好幾套空房，是希望賣給現在買不起、但等將來漲工資之後能買得起房的那些人。如果普通老百姓都能買得起房，那有錢人還攥著數以百萬套的公寓，讓它們閒置的説法就站不住腳了。

　　似曾相識

　　2010年初，我曾預測，股市走勢主要是波動；對衝貴重金屬和大宗商品價格的通脹將大行其道；跨國公司表現不俗。2011年大同小異。貴金屬和大宗商品將仍有上佳表現。這不會是平穩上升的趨勢。目前，美元堅挺，因為奧巴馬實行減稅政策，美聯儲實施第二輪量化寬鬆，激發了對美國經濟持續復蘇的期待。只要美元堅挺，貴金屬和大宗商品價格就不會快速上漲。但是，只要美國經濟數據較預期疲弱——可能在2011年中——貴金屬就將再次表現強勁。和2010年一樣，疲軟的經濟數據將促使美聯儲再次計劃出臺刺激政策，足以讓整個大宗商品部門飛速增長。

　　我對股票的總體態度不消極。跨國公司是全球化的最大受益者。他們通過新興市場需求增長較快，將生産從成本較高的發達經濟體轉移至低成本的新興經濟體，獲取利潤。跨國公司的市盈率在15倍左右。它不便宜，但也不貴。全球經濟名義增幅可能在5%-6%之間，其中，30%來自新興經濟體的通脹。跨國公司職員的收入增長可能不止於此，其股票價格將同幅上升。

　　新興市場泡沫現象更嚴重，對流動性問題比收入更敏感。通脹促使所有大型新興經濟體緊縮政策，如“金磚四國”。隨著美聯儲出臺新政策，其通脹問題被放大，而且他們的緊縮速度不夠快，整體流動性還沒有收縮，卻也沒有出現更大氾濫。

　　因此，我認為，新興市場會像2010年一樣，以波動為主，年中會出現大幅探底。

　　2010年，中國股市在表現最差之列。對於大公司來説，市場門檻不夠高，但對於中小型企業來説仍高不可攀。正在轉為流動性的解禁股金額巨大。這些股份變現極大拖累了股市。

　　如果2011年中國股市出現驚人上漲，可能是因為QFII擴容。國有大型銀行和保險公司等大型金融類股票在與自己的香港H股交易時折扣巨大。國際機構投資者一直不能享受這種差價優惠，因為QFII額度已滿。中國擔憂“熱錢”流入，限制QFII擴張。由於QFII是推高市場的潛在工具，政府只有在擔心A股市場疲軟的情況下，才會動用它。

　　我對房産市場並不樂觀。全球房産泡沫持續多年。泡沫首先在發達經濟體破裂。由於房産是長週期資産，不大可能迅速恢復。事實上，我認為，未來兩年，發達經濟體房産市場將會萎縮。但新興經濟體的房産泡沫仍然很大，因為他們的實際利率為負。

　　通脹一般對房産市場有利。但當房價已經高企，這種關係就會變為反作用。後者觸發銀根緊縮，首先會影響高估資産。

　　中國的房産市場特別脆弱。信貸歧視政策給市場搭了天花板。2010年，開發商可能只賣出他們打算出售的一半的房産。儘管國內銀行並未強迫他們償還現有貸款，但施工費用及購買土地等其他債務必須償還。中國的開發商在2011年將遭遇更為嚴重的流動資金問題。他們很可能會降價銷售，擴大銷量，解決流動性不足的問題。新的一年，中國房産市場很可能下跌10%-15%。

　　這並不等於泡沫破滅。消除泡沫需要消除實際負利率。新興經濟體從不曾主動消除實際負利率。通常只有在受到貨幣貶值的壓力下才會如此行事。如果美聯儲迅速提高利率，要麼是由於美國經濟復蘇強勁，要麼是美國通脹高漲。只有如此，新興經濟體才會降低負利率。我猜想2012年下半年會出現這種情況。

　　及時行樂

　　各國均沒有認真改革，以解決全球經濟面臨的結構性問題。即使是金融危機的遺留問題，也沒有得到徹底解決，例如，壞賬和金融機構的激勵制度等問題。大型銀行從隱性政府擔保獲取資本，且成本低廉，它們通常依靠這些資本繼續從傳統的投資銀行業務中獲利。這迫使投資銀行冒更大風險沖銷融資成本帶來的不利因素。這令金融市場産生動蕩。

　　結構性問題包括：（1）發達經濟體社會成本較高；（2）發展中經濟體遭受高通脹和資産泡沫。前者要求緊縮銀根和再分配。歐洲做了些事兒。例如，法國剛剛延長退休年齡。這可能還不夠。成功處理這一問題的關鍵指標，是國債佔GDP的比重持續穩定。但是，主要發達經濟體尚無動作。美國正朝相反方向前進。

　　新興經濟體正受益於貿易和外國投資。他們正在迅速擴大。蛋糕做大當然是好消息。但新興經濟體的發展環境容易誘發通脹和泡沫。如果未能妥善處理這股黑暗勢力，它可能會破壞新興市場的社會。事實上，經過這麼多年的超量積累，新興經濟體面臨經濟硬著陸的風險，爆發金融危機為時不遠。

　　在部分新興經濟體中，從資産泡沫中受益者將對國家政策施加過度影響。因此，他們制定政策著眼于製造泡沫，而非消除泡沫。

　　中國的房産泡沫尤其危險，導致鉅額收入從家庭部門再分配至政府部門。

　　後者可支配大規模財政資源，導致政府增加開支。這些支出很難處理，因為通常涉及持續多年的項目。因此，任何收緊銀根的措施都會遇到來自政府部門本身的阻力。泡沫持續的時間越長，緊縮政策遭遇的阻力越大。

　　中國治理通脹和緊縮房産措施至今力度不夠。除非房價大幅下跌，通脹勢頭不太可能減弱，因為貨幣供應主要流向房産市場。目前預測中國能夠避免硬著陸還為時過早。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家